社融、增长与宏观杠杆的周期轮回

　　随着金融市场化改革和金融创新的加快，近几年货币供应量(M2)与经济增长的相关性明显减弱，很多人士更加关心社融与经济增长间的联系。我们路演发现，随着近期社融增速的持续回落，不少投资者开始担忧后续增长的可持续性。事实上，社融回落既受到融资需求下降影响，同时也是宏观政策调控的结果。也就是说，社融与增长之间可能不是简单的线性关系，据此推演经济走势可能会出现预期偏差。

　　20世纪90年代以来，社融与经济增长之差呈现出明显的周期性波动，目前正处在第二轮周期的后半程，且可能还会持续调整2-3年。其中，第一轮周期为1993-2006年，历时14年左右，1993-1998年(大约6年)处在扩张阶段，两者差值持续扩大，而1999-2006年(大约8年)呈逐步收敛态势；第二轮周期始于2007年，已历时11年，2007-2011年(大约5年)为扩张阶段，而2012至今(6年左右)开始逐步收窄。

　　2012年以前，社融与名义GDP周期性波动的逻辑是：经济下行时，融资需求下降会引起社融增速同步回落，加剧经济下行压力，此时政府部门会通过政策宽松来刺激投资增长，从而使社融增速回落幅度慢于经济，两者差距呈扩大趋势；经济上行时，为避免经济过热和风险集聚，政府部门通常会收紧政策，抑制融资需求和社融过快增长，从而导致两者差距逐步缩小。2012年以来，经济下行主要由高增长向中高速发展的自然演进，并不完全是有效需求不足而引起的经济萎缩。因此，尽管经济并未上行，但为了释放前期累积的经济金融风险，仍需要适当的政策调控抑制信用扩张，引导社融与名义GDP合理回归。

　　未来几年，控制宏观杠杆率是政策调控的重点，能否把握债务增长与经济增长之间的平衡将成为决定调控成败的关键。研究发现，社融-名义GDP增速差与宏观杠杆率增速之间高度相关，宏观杠杆率拐点对应的社融-名义GDP增速差5%左右，目前该值基本达到了控制宏观杠杆率所要求的水平，持续收紧信用条件的空间相对较小。需要指出的是，若想真正达到降杠杆的目的，还需通过债转股、兼并重组、破产清算等手段切实降低宏观债务水平。

　　总的看，当前社融回落既是宏观政策调控的需要，也是结构性去杠杆的内在要求，并不能反映需求不足和经济下行，更不会改变转型升级和结构调整的基本规律。未来一段时间社融可能围绕名义GDP增速小幅波动，持续大幅回升或回落的可能性都相对较低。考虑到2018年名义GDP可能在10.5%左右，预计社融增速很可能也在此水平上下小幅波动，基本能够满足去杠杆和经济转型升级的资金需求。

　　(原标题：社融、增长与宏观杠杆的周期轮回)