对资管新规的理解：没有想象中美好

　　27号晚上刚公布资管新规，我看多数人的观点(其实发观点的机构并不多，可能多数机构还在思考吧)是认为比之前的征求稿要松，我仔细看了一下，感觉没有市场想象的那么美好。

　　当然，细则没有出，后面最好根据细则再好好评估一下。我这里就针对大家理解为放松的几条利好，逐一做个分析：

　　一、过渡期的延长是为了什么？确保存量不出风险而已；短期内增量恐怕很难了

　　资管新规的原则就是存量平稳过渡，增量要严格达标并控制风险。过渡期的延长只能说明一个问题，存量的期限错配比想象的要更严重，因此要延长过渡期保证存量业务的平稳落地。从这个角度而言，确实是比之前征求意见稿要更利好市场，但这也只是给充足时间来解决存量，并且存量要明确整改时间，规模要稳步下降。所以未来的2年半，恐怕银行的主要工作之一就是化解存量业务的风险。至于新增业务，要满足资管新规的要求，很显然老百姓(603883)接受需要时间，因此未来一段时间，银行理财会呈现存量规模稳步萎缩，新增规模更为缓慢的情况。

　　那么问题来了，资管规模从此前的高速增长到未来的低速增长甚至是萎缩，究竟对投资标的是利好还是利空呢？答案是显然的。理财增长慢了，债券供给还那么多，谁来买？

　　如果细究这个问题，委外可能面临较大的萎缩压力。我们知道，委外的需求本质上来自银行理财扩张的需求。如果存量的理财要逐步萎缩，新增理财又不太容易，那么未来2年半时间内，伴随着银行理财的萎缩，委外需求也将明显萎缩。但是委外都是错配的，所以委外逐步萎缩的过程也会对债券市场产生冲击。

　　二、估值方法有放松？期限错配的产品投标准化资产恐怕不能用摊余成本估值

　　资管新规说资管产品应当实行净值化管理。当然留了口子，符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：(一)资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。(二)资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

　　市场有观点认为这也是利好，认为成本估值依然可以继续大行其道。但我们并不这样认为：

　　(1)不管是(一)还是(二)，均是对非标留了口子，可以用摊余成本法估值。而几乎所有的债券都是有估值的(别管这个估值是不是合理，反正是权威机构发布的)，所以债券并不满足(二)中的条件。

　　(2)是不是封闭产品可以打着持有到期的幌子来用摊余成本估值？显然不是。例如，目前封闭产品期限都是1年以内，如果买了一个5年信用债，用摊余成本估值显然不合理，因为你并不能保证你的产品可以持有这个5年信用债到期。所有本质上而言，期限错配的产品，由于负债期限小于资产期限，都是做不到对债券持有到期的，所有也就不能用摊余成本估值。如果这类产品可以摊余成本估值，那和此前大行其道的成本估值又有什么区别？当然，如果负债期限确实长于资产期限，债券是可以持有到期的，那么用摊余成本估值也是合理的。问题是现实中，理财基本是期限错配的，才有利差。

　　(3)如果是开放式产品，更不符合(一)和(二)的前提条件，自然更不能用摊余成本来估值。那么未来新发的货币基金，恐怕也是不能用摊余成本来估值了。

　　(4)这个规则实际上明确了券商资产管理产品和银行专户要用市值法。此前很多银行委外的主要方式就是购买券商资管产品或者基金专户产品，而这些产品只要投资标准债券，多数一定是错配的(才能有利差)，此前很多都是成本估值。如果按照新规，未来可能需要用市值法估值。

　　因此，看起来估值方式是放松了，但实际上，只是对非标的放松；对标准化的债券，当期限错配的时候，反而是强化了市值估值的合理性。本质上，要打破刚兑，资产产品的净值化管理是必要的前提条件之一。

　　三、对非标限制更严？存量其实是放松了；新增则是严格了，但依然可以变通

　　此前市场有一个观点，资管新规对非标限制的越严格，对标准化债券就越有利。而本次资管新规是不是对非标资产更严格了？我们认为要区别存量和新增：

　　(1)对存量而言，我们认为其实是放松了。过渡期延期了2年半，几乎可以覆盖很多非标的逐步到期，非标不用提前抛售了(其实也抛不掉)。

　　(2)对增量非标而言，非标定义会更加广泛。按照资管新规的规定，以后资产不是属于“标”就是属于“非标”，不会再有“非非标”，因此本质上，对非标的定义会更为广泛，会有越来越多的资产被划为非标，这对非标自然不是利好。当然，估值方法上，资管新规明确了可以对非标用摊余成本估值，则是一个利好。

　　(3)资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。这一条和征求意见稿一样，但是并非不可以变通。例如，可以发封闭期长一点的产品，现在有些银行已经在发1000天的产品；此外，也可以把非标的期限缩短，由过去的2-3年变成1-2年。总之，只要企业想融资，银行想做非标，都是可以变通的。

　　(4)合格投资者的门槛较之前更高，意味着很多中小银行就没有合格投资者群体，也就只能发公募产品，而公募产品投资范围窄，因此收益会更低一点，对老百姓的吸引力也会下降，进而导致理财规模增长更慢。合格投资者才能购买私募产品，私募产品才能投非标。因此，合格投资者门槛的提高会导致非标投资占比的下降。

　　综合而言，资管新规对存量非标反而是放松了，存量抛售的压力也就缓和了，存量理财中非标占比下降，债券占比上升的观点值得商榷。对新业务中，非标的定义可能更为广泛；并且合格投资者的门槛提高后，非标投资的受众也会下降，因此对非标是利空。

　　不过，未来非标比例的下降，肯定意味着债券投资占比的回升，但是否意味着投资债券规模的增加？这就要看整体理财萎缩的速度和结构中债券占比上升后的综合效益。打个比方：以前30万亿理财，债券占比50%；未来债券占比提高到60%，但是理财规模下降到24万亿，投债的钱反而少了。

　　四、资管新规落地是否意味着债券市场利空出尽？关键看对业务的影响，如果业务已经整改到位，当然是利空出尽；否则，影响可能还会很持久

　　资管新规确实不是一个新事物，从去年意见征求稿开始，资管新规就在持续影响市场的情绪。资管新规的落地是不是利空出尽？我们认为衡量利空出尽的标准是要看目前的资管业务是不是已经按照资管新规的要求做了充分的整改。很显然是没有。相反，我们认为虽然其中的有些细节较征求意见稿有所放松，但是更多体现出可操作性和更务实。

　　但不可回避的问题是，资管行业将就此拉开整改和转型的序幕。从这个维度上看，资管新规的落地并不是利空出尽，可能只是资管行业压力的开始，只是这个压力较之前市场担心的节奏而言会更平缓慢一点。

　　一旦新规落地，意味着存量业务要开始压缩，虽然节奏会更慢一点。而新增的理财可能短期内会更有压力，毕竟老百姓并不会马上接受净值型的产品。因此，我们认为业务整改的过程依然会对债券市场形成持续的冲击，只是节奏快慢的区别：

　　(1)不管如何，整体理财业务扩张速度的放缓，会导致理财对新增债券投资需求的放缓。过去几年，正是理财快速的扩张，引发了对债券特别是信用债的巨大的需求，进而导致了信用利差的系统性缩小。而未来，理财增速的放缓和债券供给的巨大，会形成供需的缺口，导致信用利差明显的回升。

　　(2)由于老百姓短期内对新理财的接受度较低，我们估计理财新增规模的萎缩一定对应表内存款的增加。但是一方面央行需要适度放开表内存款利率已做好理财资金的回表，其实近期存款浮动区间的上调就是这个因素导致的；另外一方面，理财回表，存款加快，可能导致法定准备金多缴，导致银行超储下降，形成流动性紧张，央行也需要为此投放流动性以对冲，前期的降准也是因为此。但如果央行释放流动性的节奏跟不上存款上升的速度，则会造成阶段性的资金紧张，对债券市场并不利。

　　(3)包括资管新规对杠杆的约束，对通道业务的约束，对嵌套的约束等等，也会降低理财对债券的需求。

　　五、资管行业目前是最差的时代，更是最好的时代：资管新规会加剧资管行业的分行，机会留给有准备的机构

　　毫无疑问，资管新规的出台意味着资管行业旧时代的结束，这对多数长期从事这个行业的人而言是最差的时代，因为我们习以为常的业务模式难以为继，过去简单粗暴还很赚钱的日子将一去不复返。过去机构之间比拼的是渠道优势，监管套利的胆子，还有资产腾挪的手段，但是这些都已经不再是核心竞争力。

　　但这也是最好的时代，因为未来的资管行业更强调净值化管理，更强调资产管理的能力，更强调投研体系的完善。我相信资管行业也将从过去的体力劳动真正的转向脑力劳动，这意味着投研将真正成为资管行业链条上最核心的一环。

　　对机构而言，资管新规的出台会倒逼机构更快的转型，机会也是留给有准备的机构。华创资管早在2年前就开始转型，逐步形成了以投研为核心的资管业务团队，并和各类机构展开了充分的合作，产品也都符合资管新规的要求。而且我相信，资管新规的出台将更强化各类金融机构之间的合作，而不是分离：很多中小银行，更需要专业的投资团队帮助他们做好资管产品的净值化管理。大银行，由于管理规模巨大，也需要专业的投资团队来帮助他们作更精细的管理。因此，华创资管期待和各类机构在未来有更紧密的合作。

　　当然，是不是资管新规出来，对银行而言，就马上上净值型产品？我觉得需要思考的是，你是不是有净值产品的管理能力。老百姓目前并不接受净值型的产品，经历一段时间的投资者教育，特别是一些真实产品的运作后，老百姓也许才会慢慢的接受。但投资者教育的过程，恰恰也是老百姓承受理财产品估值波动的过程。如果机构没做好准备，就豁然上净值产品，反而会因为产品的波动最终伤害了客户。而最终客户能接受净值型产品的时候，可能他已经不是你的客户了，而是其他银行的客户了，所以转型期间，快并非好事，关键是准备好。