国祯环保：稀缺民营水务运营平台 技术积淀打造水环境治理标杆

　　民营控股、国企参股的稀缺水务运营平台。公司以热电联产业务起家，逐步转型为以生活污水处理为主的水务运营平台，2017 年引入战略投资者安徽铁路基金，民企活力+国企资源强强联手打造民营水务龙头，5.97 亿可转债已发行，初始转股价格为 21.04 元。

　　运营业务未来三年 CAGR 大于 40%：目前公司在手污水处理产能合计446 万吨/日，累计投运规模约为 350 万吨/日，考虑到：1)省外运营业务持续拓展；2)近三年年均新增污水处理能力为 70 万吨/日以上；3)在建项目将集中于今明两年投产；4)存量项目存在提标改造需求，因此我们预计未来 3 年，新建+改造运营业务收入 CAGR 有望大于 40%。

　　资本成为核心竞争力，优质现金流提供持续支撑：公司还原后的经营性净现金流 2014-2017 年分别为 2.34、0.69、1.99、3.82 亿，占比净利润规模一直维持在 150%以上，造血能力显着；同时，公司发行 2 期产品(一期已募资 4.5、二期拟募资 3 亿元)，保障优质现金流持续支撑。

　　阜阳项目示范意义彰显，黑臭河道业务提供充足弹性：

　　1)市场空间：“水十条”和《城市黑臭水体整治工作指南》提出黑臭河道治理刚性目标，目前 36 个重点城市黑臭河道合计 681 条、面积合计 130.1平方公里，截至 2018 年 2 月已完成治理数量 432 条、面积 71.9 平方公里，短期来看，36 个重点城市的黑臭河道治理空间约为 45.40 亿；长期来看，地级及以上城市黑臭水体整治控源截污涉及的设施建设投资约 1700 亿元。

　　2)政策方向： PPP 领域政策引导的方向是限制国企央企进入以及更加重视企业后端的运营能力，而公司作为民营控股、国企参股的水务运营平台，运营能力优势彰显，有望在行业格局竞争优化的发展趋势中充分获益。

　　3)示范项目：此次阜阳项目落地后示范效应显着，未来更多优质项目落地可期，目前在手工程订单 47.60 亿，有望为业绩增长提供充足弹性。

　　工业水处理市场空间待释放，收购麦王实现战略布局。以 200 亿吨/年工业废水量计算，新建+改造设施市场空间约为 1796 亿以上、未来运营市场空间有望达到 1000 亿元/年。行业空间释放的催化剂明显：自上而下，多项针对工业企业的环保政策加速落地；自下而上，企业盈利能力提升利于环保需求释放。公司收购麦王环境切入工业废水业务领域，凭借在手核心技术+优质客户资源，实现战略化布局，远期打开成长空间值得期待。

　　盈利预测：预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.96、1.38、2.03 元，对应 PE 分比为 25、17、12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观层面：经济下行降低终端用户需求，污水处理量不达市场预期；行业层面：工业污水处理市场空间释放缓慢；公司层面：在手订单执行速度不达预期；新承接订单情况不达预期。