国信证券：养元饮品买入评级

　　论行业：饮料市场规模稳定增长，植物饮品增速、空间最大

　　2007年以来植物蛋白饮料行业收入规模增速最快，2016年植物蛋白饮料行业收入已达1217.2亿元，2007-2016年复合增速达23.3%，远高于软饮料总类的收入增长率，同时在整个饮料行业的占比上升至18.69%，具有较大的发展空间。

　　谈品类：饮品独角兽不断涌现，养元或将引领品类整合

　　养元和其他细分领域龙头如露露、椰树、银鹭、维他奶等中国植物蛋白饮料市场老牌劲旅，在细分行业内的大单品上发挥标杆作用，共同构成了国内植物蛋白饮料行业的独角兽产品阵营。公司占全国植物蛋白饮品的市场份额为8.34%，四川蓝剑、银鹭集团、椰树集团、承德露露(000848) 分列二至五位，但市场占有率不足3.5%，整个植物蛋白饮料市场前十企业的份额仅为24.43%，养元饮品(603156)未来还有相当大的市场份额提升空间。

　　议公司：上游供应链、产品、品牌、渠道构筑公司护城河

　　养元完成了对原材料供应、产品生产及市场销售产业链的全面整合，无论是在核桃仁的采供、罐体的供应、品牌塑造，还是在产品升级及市场渠道销售上，养元产供销系统的协调发展是养元不断发展的强有力竞争优势。上游供应链整合：主导掌控，高效协同运营；产品：超级单品占据制高点，规模优势显着；品牌：综艺节目冠名、央视国家品牌计划、卫视营销占据消费者心智；渠道：养元三、四线城市渠道稳固，拓展一、二线城市新市场。

　　盈利预测及投资建议

　　我们认为养元的投资价值长期逻辑仍未被市场充分认知，公司产品还尚未出现成规模的高端化产品，消费升级提升市场空间较大，养元以上游供应链、产品、品牌、渠道四轮驱动，始终站在植物蛋白饮料业内制高点。我们预计公司18~20年营业收入为86.88/98.14/110.06亿元，净利润为28.00/31.76/35.90亿元，对应EPS为5.20/5.90/6.67元，结合绝对估值和相对估值来看，给予 18 年 PE 24 倍，对应合理估值为124.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险因素

　　终端消费环境持续疲软，原材料价格上涨过快，费用投入增加较快