券商板块：业绩分化龙头集中 经纪回暖自营下滑

　　■事件：2018年一季度30家上市券商合计实现营业收入591亿元，同比减少0.4%，净利润194亿元，同比减少11%。杠杆率升至3.38倍，较2017年全年(3.34倍)和2017年一季度(3.25倍)均有所提升。ROE为1.41%，较2017年一季度下降38bps，对应对年化收益率5.65%，低于2017年(7.11%)。展望2018年上半年乃至全年，我们认为证券行业核心变化将包括：(1)券商业绩分化延续，利润向龙头券商集中；(2)经纪收入回暖，自营投资收益率下滑，资管转型超预期。

　　■证券行业“马太效应”强化。券商净利润呈现龙头集中趋势，考虑到部分大型券商会计政策变更或出售子公司的影响，剔除非经常性损益后2015-2017年前五大券商净利润合计占比分别为43%、45%和50%，而2018年一季度进一步提升至52%。证券行业“马太效应”形成的主因是：在监管从严的市场环境下，券商之间的从牌照和业务创新的竞争，回归到综合实力(如资本金、人才和机制等)和传统业务的比拼，大型券商在这一方面更具优势。

　　■经纪回暖受益低基数，自营成为双刃剑。

　　(1)经纪回暖佣金企稳，上半年基数偏低。一季度经纪收入同比回升1%，收入占比(27.7%)重新超过自营(27.6%)，主要原因是交易量回暖和佣金率降幅趋缓。受风格切换频繁和低基数效应的影响，一季度股基交易量同比上升12%，从环比来看券商交易量没有进一步提升且下半年低基数效应将逐步消失；佣金率总体降幅趋缓，大型券商开展费率更高的机构经纪业务和财富管理业务有效弥补代理买卖证券业务佣金率的下降。

　　(2)信用交易利差缩小风险扩大。一季度利息净收入同比减少26%。从收入端来看，两融余额和股权质押规模增速放缓，部分券商开展低息竞争可能会降低整体收益水平；从资金成本来看，券商自2017年下半年以来大幅提高债务融资规模，市场利率中枢整体上行导致券商融资成本提高，券商利息支出大幅提升，信用交易利差缩小。

　　(3)IPO再融资此消彼长，债券承销压力降低。受投行项目发行数量和规模下降的影响，一季度上市券商投行业务收入整体下降29%。IPO审核通过率仅为45%，和再融资呈现“此消彼长”之势，CDR业务试点利好龙头券商。在去杠杆和严监管趋势下债券承销业务压力仍存，但有望边际改善：一是ABS业务可能成为增量来源，二是市场利率中枢现拐点。

　　(4)自营成为双刃剑，业务模式仍需升级。2018年一季度呈现“股冷债热”的特点，沪深300累计下跌3.3%且股市风格切换较为频繁，而中债总全价指数一季度上升1.2%，导致券商自营收益仅同比增长1%，表现不及预期。由于2017年券商业绩主要依赖股权投资收益支撑，在其他业务没有明显起色的环境下，若股市收益率低迷将令券商ROE大幅下降。2018年券商自营结构和投资能力的分化将导致业绩的分化，IFRS9准则下A+H股自营业绩波动性增大。我们认为券商自营业务模式仍有升级空间，主要方向是改善投资策略(如开展非方向性投资)和布局FICC业务，但短期内券商业绩与二级市场关联性仍将保持较高水平。

　　(5)资管转型效果超预期。2018年一季度资管收入64亿元，同比增长18%，转型效果超预期，主因是券商开展费率较高的主动管理业务代替通道业务，虽然资管规模下降但收入得到提升。资管新规落地后，券商资管将体现 “强者恒强”的特点。

　　■推荐标的：中信证券(600030) /华泰证券(601688) /国泰君安(601211)/招商证券(600999)

　　■风险提示：市场大幅波动风险/政策变化风险/限售股解禁风险