浙江美大：进入快速发展期 长期无需过虑净利率下降

　　2018Q1实现归母净利润6172万元，同比增长49.74%，扣非归母净利润增长59.8%。实现EPS 0.09元，同比增长50%。

　　营收继续高速增长。2018年Q1公司营收增速为53.15%，分季度看，2017年Q1至2018年Q1的营收增速分别为51.9%、58.7%、51.2%、54.7%、53.15%。目前前期房地产销售火爆的拉动效应已放缓，但公司营收端仍实现强劲增长，充分说明了集成灶行业高景气度背后的核心原因是产品持续改善升级带动消费者接受度的提高。后续考虑到集成灶行业持续高景气度以及公司一二线及电商渠道的逐步优化，叠加橱柜及小家电等配套产品高增长，公司未来营收高增长依然值得期待。

　　广告宣传带动销售费用率上行，但管理费用率明显改善。2018Q1 公司毛利率为54.57%，连续四个季度持续改善。公司抓住集成灶发展机遇，加大广告宣传及渠道投入，Q1 公司销售费用2335万元，同比增长111.44%，销售费用率为11%(+3.3pct)，管理费用率2629万元，同比增长8%，管理费用率为12%(-5pct)。管理费用率大幅下降主要是由于公司股份支付摊销费用减少及营收高增长带来的折旧及职工薪酬费用的摊销效应。销售净利润率为28.05%，略有下降。

　　长期无需过虑公司净利润率下降。市场普遍忧虑公司销售费用率提升中净利润率会快速下滑。但我们认为长期仍无需过分忧虑公司净利润率下降，原因：1、公司高度扁平化的渠道结构是销售费用率低的关键原因之一，扁平化的渠道结构不仅节省了渠道中间费用，且通过渠道利润共享减少了促销资源投入以及提高公司毛利率。2、公司管理费用率仍有下降空间，后期股份支付费用摊销完毕，叠加营收高增长导致折旧及职工薪酬的摊薄效应，预计管理费用率将逐步下降。

　　盈利预测：预计公司在2018-2020年EPS分别为0.66、0.89、1.17，对应的PE分别为29、22、17倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：集成灶市场竞争加剧，原材料成本上涨。