资管新规终落地

　　　　摘要

　　4月27日，万众瞩目的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称资管新规)终于发布。与征求意见稿相比，正式版本细化了估值方法、标准资产认定方式、过渡期安排、同类产品同一监管标准等监管要求，有松有放，市场对资管产品短期内抛售资产打压市场的担忧已有所消退。

　　资金面上，本周人民银行虽然实施了降准并释放了4000亿降准流动性，但当天并未续作到期的公开市场操作1500亿，使得降准实际释放的流动性仅为2500亿左右，与市场期待的仍有不少差距。临近月末及假期，降准的确略微缓解了中小银行的流动性压力，但总体来看，金融市场依然受制于资金价格出现下跌。

　　展望下周，我们认为预期收益型资管产品的收益率将会迅速下降，上周及本周资金市场及理财市场上出现的紧张气氛与缴税、月末与节假日有关，在这些因素消退之后，我们预计预期收益型资管产品的报价将会回归略微宽松的环境，零售资管产品存在惯性的收益率下调，而同业资管产品报价也会受益于资金面的恢复，收益率逐渐下行。

　　与上周股票市场的单边下跌和债券市场的先扬后抑相比，本周股票市场走入震荡环境之中，而债券市场则出现了单边下跌。

　　我们追踪预期收益型产品资产投资收益的资管产品收益指数显示，2018年4月28日资产管理收益指数净值为1.0087，与上周相比，净值降低了0.0015；年化收益率为2.68%，与上周相比，年化收益率下降了81bp。

　　　　正文　　4月25日，饱受资金紧张之苦的金融市场终于迎来了降准的滋润，然而与市场估计不太一样的是，人民银行并未续作同时到期的1500亿公开市场操作资金，使得降准实际释放的流动性并没有达到4000亿，反而在2500亿上下。

　　更为重要的是，使用降准这一普惠性的流动性补充措施来置换MLF这一针对一级交易商的流动性补充措施的结果是利好中小银行而不利于大型银行的，传闻在降准当天，置换MLF和偿还央行1500亿公开市场操作资金之后，不少大型银行是资金净流出的。由于大型银行通常是资金市场流动性的提供方，此举也打击了资金市场的情绪。

　　而另一方面，最为重要的当属周末发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式版本了——正如我们所分析的，在降准给中小机构表外资产转表提供了流动性之后，发布资管新规的条件终于成熟了。资管新规依然秉承着“打破刚兑”、“公平竞争”、“限制监管套利”等核心宗旨，在市场关注的估值方法、非标投资、过渡期等多个问题进行了解答，从结果上说，虽然资管新规更改较多，但我们认为，在关键条款上，资管新规的放松其实并不多。

　　资管新规正式版中对使用公允价值法和使用摊余成本法的情景进行了区分：“符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：(一)资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。(二)资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。”从实际操作的角度上看，两种可以使用摊余成本进行计量的情况里，情况一一般为封闭式资管产品投资非标资产，情况二一般为封闭式资管产品投资私募债或北金所、银登中心资产的情况，并不包括货币基金在内的开放式资管产品，而这些产品的占比更高，也更需要用摊余成本法稳定净值，资管新规在估值上的放松相当小。

　　对于市场而言，最大的利好来自于延长了资管新规的过渡期至2020年底，此举将大大缓解市场之前关于资管产品被迫抛售资产的恐慌：由于资管产品所持有的非流动性资产如非上市公司股权及非标准化债权资产期限通常为3年以内，因此在过渡期结束前，绝大部分不合规的非流动性资产将会在过渡期内到期，或在过渡期内转回表内，资管产品不会因这些资产的流动性问题而被迫抛售流动性较好的股票和债券；另一方面，资管产品虽然在17年的债券熊市里遭受损失，且持有的资产久期普遍较长，但那些资产毕竟是债券等固定收益类资产，在3年的过渡期里，即使市场未能出现牛市，债券资产也能够依靠“骑乘效应”挽回净值上的损失，等过渡期结束，所有产品转为公允价值法下的净值型产品时，熊市带给市场的不良影响已经被消化。

　　但是，对于预期收益型资管产品而言，资产处置的压力不完全来自于公允价值的亏损和较短的过渡期：产品不再提供预期收益之后，金融机构将会选择更有税收优势的公募基金进行投资，而企业则会选择收益率差距不大的大额存单进行投资，同业理财和机构理财的大幅减少将会对资管产品造成较大的资金压力，也会推动资管产品出售资产，尤其是同业资金占比较高的券商资管计划、信托计划和部分银行理财。

　　也受此影响，市场普遍将资管新规的落地解读为监管政策的利空出尽，但不合规的资管产品规模仍须继续收缩，影响了市场对后市的看涨情绪，金融市场整体也因此处于震荡下滑的阶段。

　　资管新规虽然已经发布，但其影响却远还没有结束。对于资管行业而言，延长了过渡期虽然增加转型成功的机会，但转型依然是一个节奏的问题：转得太快，其他机构还有不合规的产品，客户会流失；转得太慢，其他机构都差不多了，又会被监管处罚，资管行业的所有参与者们必须仔细盯着其他人，保持一种“机警的默契”。

　　市场扫描

　　1) 资金和同业理财市场

　　月底、节前都是推动资金价格进一步上涨的重要因素，即使是降准释放了2500亿资金，对缺乏流动性的金融市场而言依然难言解渴，整个资金面依然保持着紧张的情绪，而市场对降准的过高期待也导致期望落空之后的失落情绪，加上降准实际上是对“资金大户”大型银行的流动性收缩，全周资金市场均难言宽松，只在节前最后一日出现回落。

　　缴税、央行在公开市场操作上的略微收缩，加上临近月末及五一假期，资金面显得相当紧张，回购价格直到最后时刻才出现回落。

　　图表1：资金市场的紧张加剧(%)

　　 　　数据来源：wind，兴业研究

　　面向零售的非保本理财产品收益率报价为一周一报，虽然临近月末，但由于市场预期降准会带来资金宽松，且大部分银行理财在安排产品成立到期时会避免在月末等时间造成较大资金缺口，因此本周除了城商行理财收益率略有上行之外，其余主体6个月零售非保本理财产品收益率均有所下行。

　　图表2：本周各主体6M零售非保本理财收益率变化情况(%)

　　 　　数据来源：wind，兴业研究

　　同业性质的预期收益型资管产品报价则随着资金市场的紧张而逐步提升，本周城农商行的同业非保本理财收益率稳步上升，并在后半周稳定在5.55%附近，而股份制非保本收益率则出现先抑后扬，收益率在周中短期下行，随后又回到了周一的位置，目前报价在5.35%附近。

　　图表3：本周股份制和城农商6M同业非保本理财收益率变化情况(%)

　　 　　数据来源：同业云，兴业研究

　　下一周仅有三天工作日，且市场已跨过月末和节假日这一关键时点，资金面的宽松几乎是板上钉钉，预计5月2日至5月4日同业非保本理财收益率将出现逐步下行的趋势。

　　2) 债券市场

　　本周债券市场债券市场继续下挫，主要原因仍然是资金面的持续紧张和市场对资管新规的恐惧，周一开始资金面便持续紧张，各类资金不光贵，也严重不足，整个资金面呈现“僧多粥少”的局面，降准虽然在一定程度上增加了流动性供给，但人民银行同日并未续作到期的1500亿公开市场操作资金，无疑对市场信心是一个打击。

　　后半周伴随着降准资金并未化解资金紧张的氛围，媒体报道资管新规即将出炉，也影响了市场情绪，债券市场整体下挫，收益率出现上行，这同样也影响了资产配置以债券为主的资管产品的实际收益率。

　　图表4：国债、国开债及企业债收益率变化

　　 　　数据来源：wind，兴业研究

　　图表5：10年期国债国开债利差本周出现反弹

　　 　　数据来源：wind，兴业研究

　　3) 股票市场

　　中国股票市场出现了风险收缩的现象，前期涨势抢眼的白马股及海南板块均下跌严重。

　　图表6：沪深300指数本周继续下挫

　　 　　数据来源：wind，兴业研究

　　4) 非标及同业投资市场

　　资管新规延续了对非标资产的打压态势，非标资产的到期日不得晚于封闭式资管产品的到期日和开放式资管产品的最近一次开放日，其目的是不希望非标资产的风险和收益在不同的投资人之间流动。

　　因此按照资管新规的规定，凡是开放式或使用公允价值法进行计量的资管产品，均难以采购非标资产——而封闭式私募产品虽然起售门槛有所下调，但200人的人数限制依然制约着非标资产的资金来源，未来非标资产仍会出现“价增量缩”的局面。

　　资产管理收益指数

　　由于预期收益型的资产管理产品通常不公布净值，难以估算投资绩效。基于银行业理财登记托管中心发布的《中国银行(601988) 业理财市场报告》和我们的草根调研，我们制作了资产管理收益指数，用于跟踪预期收益型资管产品的投资业绩。

　　2018年4月28日资产管理收益指数净值为1.0087，与上周相比，净值减少了0.0015，年化收益率为2.68%，上周年化收益率为3.43%。

　　图表7：资产管理收益指数净值变化(以2017/12/31为基数1.0000)

　　 　　数据来源：wind，兴业研究

　　图表8：资产管理收益指数收益率变化(以2017/12/31为基数1.0000)

　　 　　数据来源：wind，兴业研究

　　指数编撰说明

　　由于占资产管理产品大部分的预期收益型资管产品几乎不公布产品净值，投资业绩难以估量，导致市场难以对其进行分析。我们以银行理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告》为基础，制作了资产管理收益指数，用于跟踪预期收益型资管产品的投资业绩。

　　1) 指数权重

　　根据银行理财登记托管中心发布的《2017年中国银行业理财市场报告》，银行理财产品这一具有代表性的预期收益型资管产品大量投资于债券市场，其中利率债占比8.11%，信用债占比34.08%，非标资产占比16.22%，现金及银行存款占比13.91%，权益类资产占比9.47%，拆放同业及买入返售约占9%，其他类资产合计9.21%。

　　预期收益型资管产品由于存在着刚性的资金成本，因此在投资策略的选择上更倾向于投资固定收益类的资产而非波动较大的资产，根据我们的草根调研，预期收益型资管产品投资权益类资产，约有2/3为带回购条款(或差额补足)的股权融资，本质上为股权(股票)质押贷款，仅有1/3投资股票或股票定增项目。

　　因此，在《中国银行业理财市场报告》的基础上，根据草根调研，我们选择了以下8个指标作为资产管理收益指数的权重。

　　图表9：资产管理收益指数权重

　　根据《中国银行业理财市场报告》，该指数权重半年更新一次。

　　2) 成分指标说明

　　根据实际情况，我们选取了以下成分指标：

　　图表10：资产管理收益指数成分指标

　　根据草根调研，股权类非标与贷款类非标的利差约为1%，而同业借款与贷款类非标的利差约为1.5%，因此股权类非标的指标选取为“1-2年期贷款类信托产品收益率-1%”，而拆放及回购的指标选取为“1-2年期贷款类信托产品收益率-1.5%”。其他类资产包括金融衍生品、QDII、另类资产等，在指数计算时，不考虑其他类资产对指数的影响。

　　(原标题：资管视角第2期：资管新规终落地)