神马股份：一季报业绩超预期 尽享行业景气

　　事件：　　公司发布2017年年报和相关经营数据，报告期内实现营业收入106.85亿元，YoY+43.96%；实现归母净利润6712万元，YoY-20.93%；扣非后4967万元，YoY-30.30%；经营性净现金流2.09亿元，YoY-82.07%；实现EPS0.15元。其中单Q4实现营业收入27.12亿元，同比增长4.02%，环比增长13.13%；实现归母净利-273万元，同比减少126.32%，环比减少113.90%。2017年度不进行利润分配。公司同时发布2018年一季报，实现营业收入27.75亿元，同比减少12.15%，环比增长2.35%；实现归母净利1.02亿元，同比增长119.82%，单季度EPS0.23元，业绩远超市场预期。

　　点评：

　　2017年公司主营产品帘子布、工业丝、切片产销同比维持稳定，尼龙66行业于2016年初触及近十年低点后于2017年开始景气反转，公司主营产品价格同比均有大幅上涨，但切片、工业丝和帘子布产品价差传导程度不一，主营切片业务的子公司神马工程塑料业绩大幅增长，但工业丝和帘子布盈利贡献仍较为微弱。受益于己二酸和PA66盐价格的上涨，联营企业尼龙化工有限责任公司盈利大幅改善，公司投资收益大幅提升至9077万元。报告期内受汇兑损失等影响期间费用有所上升，不考虑其他经营收益影响的营业利润同比减少12.02%至5220万元。

　　公司2018Q1年业绩远超市场预期，尽享PA66新一轮景气红利：尽管一季度仍然受到汇兑损失上升等不利影响，公司仍创上市以来最佳单季业绩，完全受益于2017年Q3之后PA66行业新一轮景气开启的红利和2018Q1己二酸业务较强的盈利能力。此前市场较为担心己二腈价格上涨侵蚀PA66盈利空间，公司2018Q1业绩超预期彻底打消市场疑虑。

　　2017年产销维持稳定，PA66价格大幅增长，工程塑料公司业绩大幅改善

　　2017年公司主营产品产销同比维持稳定，帘子布、工业丝、切片销量分别为6.47、7.04、13.46万吨，YoY+2.16%、-1.99%、+0.60%。

　　尼龙66行业于2016年初触及近十年低点后于2017年开始景气反转，公司工业丝、帘子布、切片2017年平均售价同比上涨+14.13%、+12.41%、+29.56%至21230、26522、18443元/吨，虽然原料尼龙66盐价格上涨(同比+30.64%至12591元/吨)影响综合毛利率同比下降2.97pct至12.46%，但营业总收入大幅增加，综合毛利润同增11.78%至8.49亿元。公司切片产品定价方式随行就市，经营数据显示2017年PA66切片和PA66盐平均价差同比+27.30%至5851元/吨，因此报告期内子公司神马工程塑料有限责任公司业绩大幅增长，YOY+242%至1.10亿元；工业丝和帘子布价差同比基本保持稳定，原料成本上涨难以超额转嫁，因此盈利未有改善，帘子布发展、博列麦制造、博列麦贸易三个子公司净利润同比分别减少-54.66%、-76.57%、-53.21%至687、171、154万元。

　　期间费用上升影响营业利润

　　2017年公司期间费用率同比小幅上升0.69pct至6.95%，期间费用同比增长18.02%至7.42亿元。销售费用由于运费较同期增加导致上升20.68%至1.42亿元；管理费用上升4.69%至3.95亿元；受2017年人民币持续升值影响，汇兑损失和借款利息增加导致财务费用同比上升53.34%至2.05亿元。由于工程塑料等子公司利润较同期增加，所得税费用同比增长125.11%至2.28亿元。期间费用上升影响营业利润释放，不考虑其他经营收益影响的营业利润同比减少12.02%至5220万元。

　　2017年尼龙化工业绩改善，公司投资收益大幅提升

　　2017年公司从联营企业取得投资收益9077万元，同比增长97.76%，占当期利润总额59.09%。增长主要来自神马尼龙化工有限责任公司(49%权益)和平煤神马集团财务有限责任公司(14%权益)投资收益的提升，两家联营企业的投资收益分别为6383和1734万元。2017年受益于己二酸和PA66盐价格的上涨，尼龙化工有限责任公司2017年净利润同比增加137.20%至1.30亿元；平煤神马集团财务有限责任公司净利润同比增加87.67%至1.23亿元。

　　2018Q1年业绩远超市场预期，尽享PA66新一轮景气红利

　　公司2018Q1实现营业收入27.75亿元，同比减少-12.15%，环比增长2.35%，一季度经营数据显示切片、工业丝和帘子布合计收入16.22亿元，同比增长6.59%，因此合理猜测2018Q1营收同比减少的原因应为其他业务(主要是毛利率较低的贸易业务)营收减少所致。公司2018Q1实现归母净利润1.02亿元，同比增加119.82%，折EPS0.23元，创公司上市以来单季最高业绩。经营性现金流6.16亿元，与2017Q1相比虽购买商品、接受劳务支付的现金导致现金流出增加9.01亿元，但考虑到2017Q1受客户贷款及垫款14.64亿的净增加额影响，2018Q1同比增加121.30%。

　　2018Q1人民币对美元保持了较快升值速度，受汇兑损失影响公司财务费用同比增长102.46%至9043万元，但在上述不利影响下公司2018Q1仍然取得远超市场预期的业绩，我们认为受益于2017年Q3之后PA66行业新一轮景气开启的红利和2018Q1己二酸价格的大幅上涨：1)2016年后全球经济复苏带动PA66消费企稳，行业供需格局逐渐改善，目前全球己二腈的开工率已经恢复至90%左右，切片开工率已经恢复至80%左右，目前海外PA66巨头对价格诉求强烈，继2017Q3英威达己二腈装置因飓风停产之后，2018年初海外装置相继出现各种不可抗力，供给紧张下全球尼龙66行业迎来新一轮繁荣，国内PA66价格也从2017Q3的20000元/吨上涨至目前33000元/吨，公司15万吨切片产能受益明显。2)2018Q1国内己二酸和己内酰胺价格高位维持，尼龙化工具备4万吨外售精己二酸产能，且享受尼龙科技(15万吨己二酸+10万吨己内酰胺)49%权益，在2018Q1外售PA66盐价格变动不大的情况下为上市公司带来巨大投资收益(上市公司2018Q1联营企业投资收益环比增加135.0%至7655万元，为历史单季最高。)

　　由于公司缺乏关键原料己二腈的自主生产，需要从英威达处外购。此前虽然PA66价格上涨迅速，但市场较为担心己二腈价格的上涨是否会侵蚀PA66的盈利，公司2018Q1业绩超预期彻底打消市场疑虑。公司具备除己二腈外的完整的PA66产业链条，由于帘子布和工业丝的价差较难超额传导，因此公司业绩变化的核心在于PA66切片和己二腈价差，我们认为公司己二腈采购价格水平自2017H2后较为稳定：

　　(1)公司2017年和2018Q1经营数据显示上市公司PA66盐采购价格维持在稳定水平，其中2018Q1平均采购价格12588元/吨，而2017Q1为12500元/吨，2017FY为12591元/吨，子公司尼龙化工业绩大幅增长的情况表明对上市公司让渡利益有限，尼龙化工2017年至今己二腈的采购价格大概率维持了较为稳定的水平。

　　(2)海关数据显示2017年国内进口其他腈基化合物27.95万吨，国内神马和英威达上海工厂己二胺合计产能35.5万吨，根据单吨己二胺消耗0.84吨己二腈，我们测算己二腈的理论消耗量为29.9万吨，合理推测国内进口的其他腈基化合物大部分为己二腈。2017Q2后进口的其他腈基化合物价格较为稳定(维持在2000美元/吨左右)甚至略有下滑(2017Q1后美国丁二烯价格大幅下滑超50%以上)。进口己二腈中60%以上应当为英威达自供上海己二胺工厂，其余供神马股份(600810) 等生产己二胺，大部分定价方式采用长期合同定价，因此推测公司己二腈采购成本尚未出现较大幅度上涨。

　　国内PA66行业龙头，尽享行业景气红利

　　公司是从事工业丝、帘子布、切片的生产与销售的国内PA66龙头，全球PA66行业经历了长期下行之后于2017年开始景气反转，供需偏紧格局下有望景气维持或进一步上行，我们认为国外巨头未来更倾向于与公司分享PA66行业景气与中国市场成长红利；公司PA业务在平煤神马集团大尼龙战略下公司未来将继续得到重点发展；前期因锅炉排放、防火间距等问题导致尼龙化工剩余股权尚未完成注入承诺，目前上述问题妥善解决后未来逐步注入概率较大；公司未来将继续围绕尼龙业务打开进一步成长空间。

　　盈利预测、估值与评级：

　　我们维持公司2018~2020年的盈利预测，预计营业收入分别为122.4、129.8和137.8亿元；净利润分别为5.47、8.14亿元和11.33亿元；EPS分别为1.24、1.84和2.56元，对应最新收盘价2018~2020年PE分别为8倍、5倍和4倍。根据2018年1.24元的预测EPS和11倍PE，维持13.64元的目标价和“买入”评级。

　　风险提示：

　　海外经济增长未及预期，PA66消费增长受到影响；海外巨头价格策略发生变化，景气周期未能持续；上市公司PA66装置因故障或其他不可抗力而损失产量；关税政策发生变化，国内PA66市场受到海外货源倾销冲击。