赤字率与政府杠杆率的变动

　　摘要

　　举债融资是政府部门弥补财政赤字的重要方法，基于此种逻辑财政赤字率上升也可能推高政府部门宏观杠杆率。我们分别用年度和月度的财政赤字数据计算了中国赤字率的历史数据，其中年度数据测算的赤字率同政府赤字率目标吻合度较高，月度数据计算的赤字率同年度数据变动趋势基本一致，且具有更好的时效性，可以作为持续监测赤字率走势的参考指标。次贷危机期间中国扩张性的经济政策对应2009年赤字率的大幅上升，2012-2016年期间赤字率也上升较快。根据我们的测算，2017年的赤字率可能比2016年略有回落，但仍处于历史较高水平。从历史数据来看，2014年以前中国赤字率同政府杠杆率变动总体成正相关关系，2014年后赤字率仍然高企，但杠杆率增幅收窄或回落。2014年后赤字率同杠杆率变动的背离原因可能部分在于除了举债融资，还可以动用以前年度结余、增发货币等方式弥补财政赤字，从而避免政府债务过快上升。其他可能原因可能是政府“去杠杆支出”增加了，债务应付利息的增加会导致加杠杆，支付利息则有助于降杠杆。2016、2017年中国政府债务利息支出分别占同期公共财政支出的比例分别为2.7%、3%，并可以导致当年政府部门杠杆率分别下降0.67、0.75个百分点。尽管近年来中国赤字率同政府杠杆率变动有所背离，2018年赤字率目标的下降和实际赤字率可能的回落有利于制约政府部门的举债动机，进而有望对政府杠杆率的企稳回落起到积极作用。

　　从高频监测数据看，生产短期稳中有升。生产方面，发电耗煤增速回升，高炉开工率、尿素企业开工率回升，浮法玻璃产能利用率走平。价格方面，上游原油价格分化，铁矿、煤炭价格回升，中游钢铁价格回升，有色金属价格分化，水泥价格回升，玻璃价格回落。库存方面，上游原油库存、铁矿石库存和煤炭库存回升，中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面，汽车零售恢复，商品房销售降幅收窄。

　　流动性方面，本周央行资金净回笼，市场资金利率整体回落；十年国债收益率回落，人民币对美元贬值。5月11日当周逆回购到期量为2700亿， 无MLF到期。

　　重要新闻梳理：国家市场监督管理总局计划在2019年上半年将企业开办时间压缩至8.5个工作日内。人社部、财政部印发《关于继续阶段性降低社会保险费率的通知》，一方面，继续降低包括企业职工养老保险在内的社会保险费率；另一方面，延税型个人商业养老保险试点正式展开。

　　正文

　　一

　　深度思考：赤字率与政府杠杆率的变动

　　举债融资是政府部门弥补财政赤字的重要方法，基于此种逻辑财政赤字率上升也可能推高政府部门宏观杠杆率。我们分别用年度和月度的财政赤字数据计算了中国赤字率的历史数据，其中年度数据测算的赤字率同政府赤字率目标吻合度较高，月度数据计算的赤字率同年度数据变动趋势基本一致，且具有更好的时效性，可以作为持续监测赤字率走势的参考指标。次贷危机期间中国扩张性的经济政策对应2009年赤字率的大幅上升，2012-2016年期间赤字率也上升较快。根据我们的测算，2017年的赤字率可能比2016年略有回落，但仍处于历史较高水平。从历史数据来看，2014年以前中国赤字率同政府杠杆率变动总体成正相关关系，2014年后赤字率仍然高企，但杠杆率增幅收窄或回落 。2014年后赤字率同杠杆率变动的背离原因可能部分在于除了举债融资，还可以动用以前年度结余、增发货币等方式弥补财政赤字，从而避免政府债务过快上升。其他可能原因可能是政府“去杠杆支出”增加了，债务应付利息的增加会导致加杠杆，支付利息则有助于降杠杆。2016、2017年中国政府债务利息支出分别占同期公共财政支出的比例分别为2.7%、3%，并可以导致当年政府部门杠杆率分别下降0.67、0.75个百分点。尽管近年来中国赤字率同政府杠杆率变动有所背离，2018年赤字率目标的下降和实际赤字率可能的回落有利于制约政府部门的举债动机，进而有望对政府杠杆率的企稳回落起到积极作用。

　　　　二

　　高频数据跟踪：生产短期稳中有升

　　2.1 上游：煤炭铁矿价格上涨，原材料库存回升

　　本周(5月4日)CRB现货指数环比回升1.06%，RJ/CRB现货指数环比回升0.93%。原油价格回落，库存回升。OPEC一揽子原油价格环比回落0.48%，WTI与布伦特原油期货结算价周环比回升2.38%和回升0.31%。库存方面，上周EIA原油库存环比回升0.27%，API原油库存环比回升0.76 %。

　　　　煤炭价格回升，库存回升。本周环渤海动力煤综合平均价格指数572元/吨，环比上周回升。6大发电集团煤炭库存可用天数(直供总计)(5月4日)较上周回升0.91天；六港口炼焦煤库存环比回升12.52%。

　　　　铁矿石价格和库存回升。5月4日铁矿石综合价格指数环比回升0.71%、国产矿价格指数持平、进口矿价格指数环比回升1.22%。港口库存本周环比回升0.68%。

　　　　2.2 中游：

　　发电耗煤增速继续回升

　　钢铁价格回升，库存回落，高炉开工率回升。本周(5月4日)Myspic钢铁综合价格指较上周回升2.55%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动3.90%、1.80%、0.88%。库存方面，主要城市冷轧库存回落、热卷板库存环比回落。高炉开工率本周环比回升1.24个百分点为68.92%。

　　　　有色金属价格和库存分化。本周(5月5日)LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变化0.49%、2.16%、-4.44%、-3.79%、1.44%、-0.76%。库存方面，本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-7.80%、-2.91%、-0.56%、1.09%、-2.22%、2.34%。

　　　　其他行业中，发电耗煤增速回升，5月上旬发电耗煤同比增长7.46%。水泥价格回升，5月4日全国水泥价格指数周环比回升1.99%；分区域看，东北、华北、华东、西南、中南水泥价格回升，西北水泥价格持平。尿素企业开工率回升，本周山东尿素企业开工率回升为52.15%。玻璃价格指数回落，本周(5月4日)环比回落0.88%，5月4日，浮法玻璃产能利用率与上周持平，为70.51%。

　　　　2.3 下游：汽车零售恢复，商品房销售降幅收窄

　　下游需求方面，汽车零售恢复， 3月汽车零售同比回升4.67%。商品房销售降幅收窄，4月下旬30大中城市商品房成交面积同比增速-19.40%。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为-17.94%、-19.27%、-20.71%。

　　　　2.4 总结：生产短期稳中有升

　　从高频监测数据看，生产短期稳中有升。生产方面，发电耗煤增速回升，高炉开工率、尿素企业开工率回升，浮法玻璃产能利用率走平。价格方面，上游原油价格分化，铁矿、煤炭价格回升，中游钢铁价格回升，有色金属价格分化，水泥价格回升，玻璃价格回落。库存方面，上游原油库存、铁矿石库存和煤炭库存回升，中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面，汽车零售恢复，商品房销售降幅收窄。

　　三

　　流动性观察：市场资金利率整体回落

　　本周央行资金净回笼。央行货币政策工具方面，本周公开市场操作货币投放2500亿、回笼5200亿，公开市场操作货币净回笼2700亿。5月11日当周逆回购到期量为2700亿，无MLF到期。4月末逆回购余额308650亿，SLF余额391亿，MLF余额40170亿，PSL余额30446亿。5月11日当周逆回购到期量为2700亿， 无MLF到期。

　　市场资金利率环比回落。本周(5月4日)1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.5942%、2.8605%、3.4129%、4.4529%，环比上周分别变化-43.84、-180.02、-184.29、-45.06个BP； 1个、月3个月回购利率分别变化-67.08、-3.95个BP。隔夜、1周SHIBOR分别为2.5940%与2.8060%，环比上周分别变化-32.7、-17.2个BP.5月7日1、3、6个月同业存单发行利率分别为3.9456%、4.2808、4.3994%，环比上周分别变动-30.13、-0.75与18.58个BP.R001-DR001之差为6.60个BP，环比上周变化-17.32个BP；R007-DR007之差为15.58个BP，环比上周变化-155.19个BP。

　　十年国债收益率回落，人民币对美元贬值。10年期国债到期收益率环比上周回升-0.25个BP至3.6319%。汇率方面，美元兑人民币中间价为6.3521，即期汇率为6.3589，人民币兑美元分别较上周贬值0.202%与贬值0.236%。

　　　　四

　　每周要闻梳理

　　4.1 国家市场监督管理总局：2019年上半年将企业开办时间压缩至8.5个工作日内

　　5月4日国新办举办的国务院政策例行吹风会上，国家市场监督管理总局副局长马正其表示，今年年底前各直辖市、计划单列市、副省级城市和省会城市要将企业开办时间缩减至8.5个工作日以内，并将于2019年上半年，在全国范围内实现这一目标。为进一步优化营商环境，国务院常务会议5月2日审议通过《关于进一步压缩企业开办时间工作的意见》，以企业和社会公众迫切希望解决的问题为导向，健全顶层设计，统一工作标准和要求，强化部门协同，调动各地积极性和创造性，依法有序开展压缩企业开办时间的工作。为加快解决“准入不准营”等问题，将进一步简化企业从设立到具备一般性经营条件所必须办理的环节，压缩办理时间；同时要健全压缩企业开办时间工作机制，建立企业开办的制度规范。据马正其介绍，下一步将通过对企业开办流程的再造，特别是“一窗受理，并行办理”模式的不断推广、完善和深化，企业开办环节将更加简化。

　　4.2 人社部、财政部：继续阶段性降低社会保险费率

　　人社部、财政部近日印发《关于继续阶段性降低社会保险费率的通知》，自2018年5月1日起，企业职工基本养老保险单位缴费比例超过19%的省(区、市)，以及按照《人力资源社会保障部财政部关于阶段性降低社会保险费率的通知》单位缴费比例降至19%的省(区、市)，基金累计结余可支付月数高于9个月的，可阶段性执行19%的单位缴费比例至2019年4月30日。一方面，继续降低包括企业职工养老保险在内的社会保险费率；另一方面，延税型个人商业养老保险试点正式展开。这意味着，企业用工成本进一步降低、参保人员社会保险待遇标准不降低的同时，“三支柱”养老金正式建立，参保人员将获得更大税优待遇，并直接增加个人养老保险收益。

　　根据财政部等五部门近日发布的通知，自5月1日起，在上海、福建(含厦门)和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点。试点政策从个人税收递延型商业养老保险的缴费、投资收益、领取三个环节作了税收优惠规定。一是纳税人购买税收递延型商业养老保险产品时，按照当期收入的一定数额作为扣除限额。这样，可以直接减少当期应纳税额，减税效果立竿见影。二是个人商业养老保险资金账户由专业的保险公司运营，投资收益稳健，账户权益长期增值，但是这一阶段的投资收益暂不征收个人所得税，将直接增加个人商业养老保险资金账户的收益。三是个人领取商业养老金收入时，其中25%的部分直接予以免税，其余75%的部分减按10%的比例税率计算个人所得税，实际税负仅为7.5%。