是时候修正对全年经济的悲观预期——2018年一季度宏观经济数据再思考

　　核心观点：

　　春节后，市场对全年经济的预期急转直下。然而，4月以来国内政策逐步调整，中财委明确了结构性去杠杆的思路，央行进行了结构性降准，中央也要求“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”。资管新规较其征求意见稿有一定程度的松动。上周，财政部也发文要求加快预算执行效率。因此，外部环境虽然依然较为复杂，但国内宏观调控政策已做出相应的调整。鉴此，我们有必要对重新审视对全年经济的悲观预期。

　　从需求端角度看，基建投资是1季度最大的减分项。受结构性去杠杆政策影响，1季度基建投资形势明显恶化。统计局口径的基建投资增速为13%，比去年同期放缓10.5个百分点。然而，正如前文所述，政策面的调整意味着基建投资在年内继续大幅下降的可能性将明显降低，边际上对经济的拖累将趋缓。

　　从支出法GDP的角度看，净出口是1季度GDP增速的主要减分项。1季度净出口对GDP累计增速的贡献是-9.1%，拖累1季度GDP增速0.6个百分点。但我们认为1季度净出口意外负增长主要是受到人民币汇率升值和进口价格指数下跌等短期冲击所致。目前美元指数已接近93，短期回调可能性较低，布油价格持续在70美元以上，这意味着1季度影响净出口负贡献的因素已经明显改善。

　　还需要指出的是，1季度有不少经济数据是明显好于预期的，例如房地产投资、民间投资以及收入差距缩小则是1季度经济数据的重要加分项。土地购置费依然是房地产投资超预期的主要因素。1季度土地购置费同比增长67.8%，创本轮地产周期新高。近期地产商加快了周转率，3月新开工面积增速回升至9.7%，这意味着短期内土地购置费有可能继续推动房地产增速延续上行趋势。

　　受益于政策的暖风，民间投资1季度呈现出加快回升的态势，前两月增速为8.1%，1季度增速为8.9%，超于整体投资增速1.4个百分点。随着政府投资的放缓和收入分配政策重新向企业部门倾斜双重利好，我们预计今年民间投资将重新崛起，民间投资增速将维持回升趋势，其在总体投资中的占比有望持续提升。

　　另外，1季度居民收入方面也有积极的变化。随着房价涨幅的放缓，我们看到今年1季度收入中位数增速与收入平均数差距缩小。1季度居民人均可支配收入的中位数增速大幅反弹，为8.5%，仅比同期收入平均数增速低0.3个百分点，这表明居民收入差距可能在缩小，而居民收入差距收窄有助于刺激消费需求的扩张。

　　综上，1季度经济数据的减分项未来继续恶化的可能性在下降，而加分项向好的趋势能够维持，因此，我们对年内经济展望并不悲观。具体而言，资管新规落地、结构性降准显示决策层不会以增长为代价强行推进去杠杆进程；得益于消费需求的稳定和民间投资的持续回升，下半年GDP增速保持相对稳定的基础依然存在，4月制造业PMI保持平稳扩张态势已在提示我们需要修正对经济过度悲观预期。

　　以下为正文内容：

　　一、1季度经济数据减分项不会继续恶化

　　1、1季度净出口的负贡献是短期因素所致

　　2017年净出口对全年经济增速的贡献率为9.1%，直接拉动GDP增速0.6个百分点，是去年经济超预期的核心因素之一。今年1季度美元计价的出口同比增长14.1%，比去年同期加快6.9个百分点。然而，1季度净出口对GDP累计增速的贡献是-9.1%，比去年同期下降13.3个百分点，拖累1季度GDP增速0.6个百分点。出口增速上升为何净出口贡献反而大幅下降呢？关键原因还是在于货物和服务贸易净出口在名义值和实际值核算方法的有较大不同。由于服务贸易数据较为滞后，我们这里主要分析货物贸易的变化。

　　　　首先，支出法中的净出口是以人民币计价，因此汇率变化对净出口有较大的影响。今年1季度美元兑人民币汇率较全年同期升值7.7%，这导致人民币计算的净出口规模相对下降。1季度以美元计价的贸易顺差规模比去年同期下降16.1%，而以人民币计价的贸易顺差规模比去年同期下降25.3%。1季度以人民币核算的出口增速仅为7.4%，比去年同期下降了约7.4个百分点左右。可见，人民币计价出口和贸易顺差增速都弱于美元计价的结果。

　　　　另一重要原因是外贸价格的明显下降。今年1月进口价格指数为105.14，同比下降6.8%，出口价格指数为100.52，同比下降3.4%。尽管2月和3月的外贸价格指数还未公布，但从PPI和南华综合指数的走势看，1季度外贸价格指数进一步下降的可能性较高。剔除价格因素后，由于进口价格跌幅大幅出口价格，因而净出口规模可能进一步下降。

　　　　历史也同样出现过这样的情况。2009年1季度贸易顺差较2008年1季度增长52.6%，但当季净出口对GDP的贡献率为-3%，拖累GDP增速0.2个百分点。由于金融危机的冲击，2009年1季度进口价格指数同比下降27.7%，出口价格指数同比下降10.1%。而且，2009年1季度人民币汇率也比2008年1季度升值了4.6%。反例同样也有。2010年全年贸易顺差规模较2009年下降7.2%，但当年进口价格指数和出口价格指数分别比2009年增长31.3%和8.9%，结果2010年净出口对GDP的贡献率为7.9%，拉动2010年GDP增速0.8个百分点。

　　　　综上，由于汇率和价格因素的影响，1季度净出口实际值与名义值可能有较大的差异，从而导致出口正增长但其对GDP增速反而是负贡献。不过4月以来，人民币汇率和贸易价格指数已经出现逆转的趋势。5月1日美元指数强势突破92，较1季度升值2.56%，人民币汇率也相应走弱。原油价格近期也大幅上涨，4月末布油价格已经在75美元/桶附近，较1季度均价上涨12.3%。可见，汇率和贸易价格对净出口实际值的影响难以贯穿全年，全年看，净出口对经济正贡献的可能性较高。

　　2、政策微调有助于稳定基建投资形势

　　去年年末，市场普遍对2018年的基建投资增速较为乐观，主流预期普遍在10-15%的区间内波动，并不认为今年基建投资会突然失速。

　　然而，这样的预期开年之际就落空了。1季度，统计局口径的基建投资增速为13%，比去年同期放缓10.5个百分点。根据我们的测算，Wind口径的基建投资增速为8.4%，比去年同期放缓10.3个百分点。出现如此剧烈的变化，原因还是在于“三大攻坚战”的首要目标：降低宏观负债率。4月2日的中财委第一次会议上，明确要求国有企业和地方政府的负债率要尽快降下来。结构性去杠杆将对今年的基建投资形势造成较大的冲击。近期各地方政府明显放缓基建投资进度。例如，湖南省财政厅上周发布紧急通知，要求省内各地应按照“停、缓、调、撤”的原则压减投资项目。

　　　　从基建投资结构上看，1季度拖累基建投资增速的主要是公用事业投资。1季度公用事业投资同比下降6.8%，跌至历史最低水平，跌幅远大于交运仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业。

　　　　展望2季度乃至全年，在去杠杆紧箍咒的持续影响下，地方政府必然会继续压减投资项目，这意味着全年基建投资增速将回落至10%以下。尤其是去年上半年基建投资力度较大，短期内国内经济将承受更大的下行压力。不过，外部形势的日益复杂，近期国内政策有所微调。货币政策、财政政策和金融监管政策针对此情况都相应进行了更务实的安排。例如，结构性降准、加快财政预算执行效率等。

　　这对于符合“持续扩大内需”要求的相关基建投资增速回升有较为明显的提振作为，如水利、环境和公共设施管理业投资与防治污染有关，交运仓储和邮政业也属于现代服务业的范畴，二者在基建投资中的占比超过80%。因此，即使公用事业投资增速继续负增长，但基建投资继续下滑的可能性已经大幅下降。

　　二、1季度经济数据加分项将继续向好

　　1、房地产投资还能创新高吗？

　　过去两年市场持续低估了房地产投资的韧性。1季度房地产投资增速创新三年新高，达到10.4%，较前两月加快0.5个百分点，较2017年加快3.4个百分点。即使考虑长租房建设对地产投资的拉动，这样的房地产投资增速依然远远好于市场最乐观的预期。目前看，地产投资超预期增长主要还是与今年以来房地产投资加快周转因素有关。

　　　　2017年房地产开放商周转速度偏低，全年新开工面积增速为7%，而同期土地购置面积为15.8%。今年1季度新开工面积增速回升至9.7%，而土地购置面积增速回落0.5%。这样的变化导致去年高速增长的土地成交价款在今年因项目开工而转为土地购置费。1季度土地购置费同比增长67.8%，创本轮地产周期新高。

　　　　与此同时，房屋施工面积增速继续在底部徘徊，1季度增速为1.5%，较2017年下降1.5个百分点，这意味着1季度房地产投资中的建安工程增速难以超过去年3%的增长水平。

　　因此，当前1季度房地产投资增速再度超预期的主要原因依然是土地购置费的高速增长。展望2季度，房地产投资是否还有进一步上涨的空间呢？

　　　　2010至今，年度地产投资增速与年度土地成交价款和土地购置费之间存在一个有趣的相关关系，即地产投资增速与土地成交价款和土地购置费之差相关性较为明显。为什么会有这样的相关性，原因就在于土地成交价款在房地产投资过程中是领先于土地购置费。地产投资下行周期时，土地成交价款先于土地购置费下滑，二者之差也呈现下降态势；地产投资上行周期时，土地成交价款先于土地购置费回升，二者之差自然也呈现上升态势。尽管前两月土地成交价款跌至0零增长，但1季度迅速反弹至20.3%，土地购置面积增速也由负转正。因此，我们认为2季度地产投资增速可能仍有继续上升的可能性。

　　2、民间投资重新崛起

　　基建投资虽然难有起色，但是受益于政策的暖风，民间投资1季度呈现出加快回升的态势，而且其与政府投资的增速差更加明显。

　　民间投资的政策暖风是什么呢？核心就在于我们此前发表的《宏观分析师看企业盈利专题报告》所提出的企业部门再次进入收入分配红利周期，劳资关系的重构降低了企业部门的工资负担，政企关系的重构不但体现于企业部门税费负担的下降，更为关键的是机构改革将减轻企业部门此前所承受的较为高昂的制度性交易成本，这对于提振企业家信心更为关键。

　　　　并且，前文提到今年国企部门的主要工作任务是降低负债率，这意味着企业部门内部只有民营企业才能站在政策暖风的风口上。民营企业的生产经营形势得到明显改善，3月中小企业PMI均回到50%以上，这在过去5年都是十分罕见的。4月中小企业PMI继续扩张更是反映了当前企业结构层面的变化。

　　　　2016年之前，民间投资增速长期快于政府投资增速，而2016-2017年政府投资对民间投资造成了较为明显的挤出效应。随着政府投资的放缓和收入分配政策重新向企业部门倾斜双重利好，我们预计今年民间投资将重新崛起，其在总体投资中的占比将持续回升。

　　3、居民收入差距收窄将成为消费需求扩张的新动能

　　2016年之前，居民收入中位数增速持续快于收入平均数增速。2016年后，收入中位数增速开始慢于平均数增速，2017年收入中位数增速一度跌至6.7%的历史最低水平。居民收入中位数与平均数增速关系变化时期恰好也是本轮房地产的上行周期。可见，房价的上涨确实拉大了居民收入差距。

　　　　随着房价涨幅的放缓，我们看到今年1季度收入中位数增速与收入平均数差距缩小。1季度居民人均可支配收入的中位数增速大幅反弹，为8.5%，仅比同期收入平均数增速低0.3个百分点，较去年同期中位数增速加快1.8个百分点。这显示居民收入差距可能正在缩小。当前收入分配政策不再向居民部门倾斜，而居民收入差距收窄将成为消费需求继续扩张的新动能。