光大证券：新三板市场持续分化 聚焦龙头

　　新三板整体财务概览。(1)2017年，新三板挂牌企业累计实现营业收入1.99万亿元，净利润928亿元。收入体量约为创业板的两倍。(2)整体营收增速为21.05%(中位数15.93%)，且近三年新三板营收增速略有上升趋势。归母净利润增速为16.04%，远高于2016年全年净利润增速7.44%；归母净利润增速中位数为13.30%，相较于2016年的13.29%略有上升。(3)盈利能力与现金流情况出现了小幅下滑EBIT/总资产衡量的投资回报率为5.7%，净资产收益率为7.0%，较2016年的水平有所下降。

　　强者恒强，新三板企业分化现象进一步加强。(1)收入和利润分化愈发显着，排名前500的公司营业收入占比由2016年的43%下降至2017年的31%，但归母净利润占比则从2016年的50%上升到了2017年的54%。(2)分别有72%和57%的新三板挂牌企业实现了收入和归母净利润的正增长。(3)新三板近40%的挂牌企业投资回报率高于10%。

　　新三板各行业财务分析比较。(1)从成长性角度来看，互联网服务行业是细分子行业中唯一连续三年营收增速超过30%的行业。(2)盈利能力上来说，互联网服务业投资回报率显着改善，医药产业链的盈利能力保持相对平稳且毛利率保持在较高水平。

　　新三板各层次财务分析比较。(1)创新层标准一的公司收入和净利润规模占绝对优势。(2)创新层收入增速下降至23%，符合创新层标准二的公司营收增速和净利润增速大幅下降，符合创新层标准三的公司收入与利润略有改善。(3)创新层企业盈利能力恶化，整体毛利率首次低于基础层。2017年，创新层毛利率从25%下降到21%，低于基础层24%的毛利率；扣非后ROE亦从10%下降到9%。

　　新三板估值水平比较。按照整体法计算，中小板、创业板、港股主板及新三板的估值水平分别为33倍、45倍、10倍及23倍；中位数分别为40倍、51倍、9倍、14倍。做市板块和竞价板块估值水平(整体法，剔除负值)分别为19倍和23倍；创新层和基础层的估值(整体法，剔除负值)分别为21倍和24倍。创新层标准一/二/三估值水平(整体法，剔除负值)分别为19/27/21倍。归母净利润前50/100/200/500的企业估值水平(整体法，剔除负值)分别为13/14/15/16倍。

　　Pre-IPO策略掘金新三板：考虑到新三板挂牌企业财务表现的持续分化，综合新三板市场一级化的现状以及境内外IPO的最新进展，我们建议投资者继续抓大放小，关注符合境内外IPO最新财务要求的新三板公司(暂未考虑上市公司子公司的情形)。(1)A股IPO方面，建议投资者关注财务表现好于新三板成功转板的企业，相关的标的包括但不限于华强方特、合全药业、原子高科、维泰股份、西部超导、保利物业、中建信息、华信股份、顺博合金、江苏新能、宁波公运等。(2)港股IPO方面，建议投资者关注营收、利润或市值处于前列的公司，重点关注生物科技领域，相关标的包括但不限于成大生物、神州优车、中投保、君实生物、天士营销、原子高科等企业。

　　风险因素：经济下行，发行制度不确定性提高等。