光大证券：百隆东方维持“增持”评级

　　收入17年增长9%、18Q1略降，净利润端受汇兑损失影响下滑

　　公司发布2017年年报，实现营业收入59.52亿元、同比增8.78%；归母净利润4.88亿元、同比降19.38%；扣非归母净利润4.29亿元、同比降12.97%；EPS0.33元，拟10派1元(含税)。收入增长背景下净利润出现下滑，主要为人民币升值带来较大汇兑损失影响业绩，17年汇兑损失为1.59亿(16年为汇兑收益1.12亿)、致财务费用大增至2.67亿元(16年为-2761万元)。

　　同时，公司发布2018年一季报，实现营业收入13.43亿元、同比降2.51%，归母净利润8781万元、同比降22.72%，扣非归母净利润7935万元、同比降17.83%。EPS0.06元。18Q1公司继续受到汇率升值影响、财务费用大幅增加4725万元。

　　分季度来看，17Q1~18Q1收入分别增21.96%、13.07%、2.22%、0.37%、-2.55%，归母净利润分别+14.32%、-3.02%、-19.30%、-51.45%、-22.72%。17H2以来收入增速放缓主要因在产能基本满产情况下新增产能减少；净利润出现下滑主要为汇兑损失致财务费用增加，17Q4人民币汇率升值幅度较大、尤为明显。

　　17年纱线主业收入稳定增长，越南产能贡献加大

　　公司业务主要为色纺纱的生产和销售。2017年主业色纺纱业务实现收入56.51亿元、同比增7.98%；销售量17.87万吨、同比增4.24%，推算销售单价同比提升3.58%。同时，17年公司销售量超过生产量，促库存减少22.34%。

　　公司17年末达产产能约120万锭，其中国内约70万锭、越南约50万锭；另外17年5月公司公告在越南再建设50万锭、预计18~19年陆续投产。

　　越南产能A区50万锭于16年末全部投产，越南本地订单占比不断提升、同时经营效率较高。17年越南子公司实现收入20.74亿元、净利润2.51亿元，净利率为12.10%、高于国内。

　　毛利率略升，汇兑损失致财务费用压力较大

　　2017年公司毛利率为17.51%(+0.18PCT)，17Q1~18Q1单季度毛利率分别为18.13%(-3.80PCT)、18.57%(-0.26PCT)、17.68%(+1.97PCT)、15.43%(+1.72PCT)、18.26%(+0.14PCT)。

　　从四个方面分析毛利率影响因素：1)成本端，棉花占公司成本约70%，17年国内棉价在16年大涨22%后高位企稳，至今变化不大；2)订单价格方面，公司在17Q1提高美元订单价格约个位数、后环比稳定，17Q4略收缩折扣变相提价，对毛利率有正向作用；3)产品结构改善，17年新品占比提升亦贡献毛利率提升；4)汇率对毛利率影响相对较小，因公司越南产能占比较高、40%左右，该部分产能以美元计价进行采购和销售、基本抵消，因此汇率变化对总体毛利率影响不大。展望未来，目前来看订单价格和棉价成本保持稳定，叠加产品结构优化、新品占比提升预计将促毛利率稳中略升。同时国储棉已消化至较低位，我们判断下半年棉价存上涨可能，利好公司毛利率提升。

　　2017年公司期间费用率为12.11%(+4.24PCT)，其中销售、管理、财务费用率分别为2.76%(-0.35PCT)、4.87%(-0.40PCT)、4.48%(+4.99PCT)。18Q1期间费用率为12.87%(+2.61PCT)，其中销售、管理、财务费用率分别为2.05%(-0.55PCT)、5.28%(-0.41PCT)、5.53%(+3.57PCT)。

　　公司销售、管理费用控制较好，但损失促财务费用压力较大。公司外币货币性资产和负债敞口较大，2015年811汇改以来人民币汇率先大幅贬值后大幅升值，致公司汇兑损益波动较大、对业绩造成影响。15~17年汇兑损益分别为损失0.96亿元、收益1.12亿元、损失1.59亿元。18Q1汇兑损失增加致财务费用同比增加4725万元。

　　长期越南产能投放贡献增长，短期需继续观察汇兑影响

　　我们认为：1)公司作为色纺纱龙头地位突出，产能持续投放促销售端稳健增长，目前产能主要增量来自越南B区50万锭，预计18年下半年可陆续投产20万锭、其余在19年贡献，未来2年产能将以双位数增长。2)17年和18Q1公司净利润端受到汇兑损失影响有一定拖累，根据公司2018.1.3公告目前外汇风险敞口仍有约2.5亿美元；预计公司将加强外币资产负债结构的优化，减轻汇兑带来的压力，同时仍需关注汇率变化情况。

　　我们下调18~19年、新增20年EPS为0.39/0.45/0.51元，对应18年12倍PE，公司行业地位突出、长期增长可期、当前估值较低，维持“增持”评级。

　　风险提示：汇率波动风险、内外棉价波动风险、海外需求疲软。