山东海化：纯碱价格中枢上行 龙头盈利持续改善

　　投资评级与估值：山东海化(000822)作为国内氨碱法生产纯碱龙头，拥有280万吨产能，纯碱是公司核心主业。公司地处国内重要海盐区，配套部分原盐生产，同时集团为公司提供蒸汽与用电，成本优势明显。公司在纯碱上市公司中吨市值弹性最大，显着受益于纯碱景气回暖。预计公司2018-2020年实现归母净利润7.95、8.87、10.18亿元，对应EPS为0.89、0.99、1.14元，对应当前股价PE为9X、8X、7X，首次覆盖给予“增持”评级。

　　关键假设点：1)。 基于我们对行业供需长期改善、开工率持续上行的判断，我们预计2018-2020年纯碱平均价格(含税)2050、2100、2150元/吨。2)。 随着山东海化纯碱装置效率提升，我们预计2018-2020年公司纯碱产量将达到270、280、290万吨。

　　有别于大众的认识：市场可能担心由于房地产新开工数据下滑、下游玻璃需求不及预期，导致对纯碱需求不足，价格难以维持。我们认为，从长期来看，纯碱行业因为产能无净增长，进入长期紧平衡状态，平均开工率维持在90%以上，价格中枢将持续上行；短期来看，一方面玻璃需求具有明显的房地产后周期属性，较新开工数据滞后9-12个月，增速稳定，另一方面，玻璃产能在采暖季期间出现了明显削减，采暖季之后陆续有生产线点火开车，对纯碱的需求正处于底部回升阶段。因此纯碱价格将有很强的上行动力

　　股价表现的催化剂：纯碱价格上涨。

　　核心假设风险：下游需求不及预期；已退出产能复产。