天虹纺织：弹力包芯纱全球龙头 期待估值修复

　　天虹纺织：超 20 年耕耘造就弹力包芯纱全球龙头，下游产业链逐步整合落地。天虹纺织创立于 1997 年，以生产非弹力坯布起家，99 年开始切入到氨纶弹性纱线领域，经历 20 年耕耘，现已发展成为全球规模最大的弹力包芯纱线生产商，截止 2017 年拥有 303 万锭纱线产能及 1283 台织机。其 2004 年上市，2017 年收入/净利润规模达到 163/11.5 亿元，其中其主业纱线(包括弹力包芯纱及其他创新纱线)销售达到 65 万吨，收入规模达到 145.8 亿元。其目前拥有超过 3000 个国内外客户，销售总部位于上海，销售网络遍布中国、越南、北美、欧洲、巴西、土耳其、孟加拉、日本及南韩，客户中超过 8 成为国内厂商。

　　纱线业务：产品差异化+资本投入铸就龙头领先优势，棉花敞口存在致盈利水平与棉价高度相关。公司明星产品为弹力包芯纱，销售量约占市场销量 30%-40%，作为龙头，产品开发差异化(与全球知名纤维开发商合作开发产品)+一站式服务能力(针对知名客户满足其全品类需求)+持续资本投入(06 年已开始越南产能布局)铸就公司纱线业务领先优势。但由于公司订单周期 2-3 周，原材料库存周期 5 个月左右，导致存在 4 个月左右棉花敞口，又因为公司产品定价模式为原材料成本+工费，故虽然作为龙头工费收费较其他企业高 500-1000 元/吨，棉价波动对纱线业务毛利率影响仍较为显着。考虑我国棉花供需缺口仍在，18 年轮出后国储棉库存接近均衡值，叠加商务部拟对美棉进口加征关税，棉花价格有稳中有升趋势，我们预计 18 年公司纱线业务在销量向 72 万吨冲击的基础上(同比增长10.8%)毛利率将回到正常水平(17%-18%)。

　　正式开启产业链纵向一体化整合，进军下游牛仔制造领域。在上市公司层面，公司决定利用自身纺纱优势正式进入牛仔服装成衣制造领域：(1)公司希望借助通过牛仔服装的生产能够在为现有客户提供纱线的同时，成为其下游客户，进一步增强公司对产业链的整体掌控，使得其在交期与成本上获得领先于竞争对手的优势。(2)公司通过与优衣库核心成衣供应商华利达共同在越南出资设立成衣制造厂、以及收购亚洲前三的牛仔裤制造商年兴纺织在越南与柬埔寨的工厂扩张牛仔服产能。在集团层面，公司希望通过越南工业园区的建立将上下游企业迁入工业园中，通过为其提供基础设施服务的方式提升整个产业链的效率。目前，公司下游业务规模突破17 亿元，收入占比超过 10%，下游业务将为公司长足增长以及降低毛利率相对原材料价格波动性提供极大助力。

　　投资建议：我们预计公司 2018/2019/2020 年收入同增 18%/14%/14%至192/218/248 亿元，考虑各业务毛利率提升，归母净利同增 22%/18%/18%至 14.0/16.5/19.4 亿元，对应估值 5.9/5.0/4.2X。与 A 股纱线龙头华孚时尚(002042)、百隆东方(601339) 相比公司估值明显偏低，考虑港股流动性折价，我们认为 18 年合理 PE 水平在 8X 左右，考虑公司在弹力包芯纱领域绝对龙头地位、下游业务成形未来盈利稳定性提高，我们认为公司当前估值相对成长性具有较强吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：棉价意外波动风险，下游业务客户拓展未及预期的风险，汇率意外波动导致财务费用增加，异常天气、意外事故带来损失。