供给放量叠加监管调整 二季度债市压力增加

    来源: 华创证券 作者:佚名

    摘要: 债券投资策略:伴随财库[2018]61号文的落地,5月地方债供给将放量增长,而需求端由于监管政策密集出台,机构行为进行调整期,负债稳定性下降,使得债市供需格局走弱,短期内债市承压;且资管新规压力下,机

      债券投资策略:伴随财库 [2018] 61号文的落地,5月地方债供给将放量增长,而需求端由于监管政策密集出台,机构行为进行调整期,负债稳定性下降,使得债市供需格局走弱,短期内债市承压;且资管新规压力下,机构更偏好于估值稳定及短端品种,曲线利差走阔,关注利率上行调整压力。

      第一,债务置换推进工作加速,地方债供给压力显现。2018年5月8日,财政部下发《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》。对此,我们建议重点关注以下几个方面:(1)《意见》推动一般债券的发行节奏加快。(2)每季度公开发行地方债规模限制比例分档次进行上调。(3)新增地方债品种期限,完善地方债期限结构。(4)放松不同期限品种发行规模比例限制。(5)促进地方政府债券投资主体多元化。(6)本次《意见稿》在对地方债相关信息披露上提高了要求。

      地方债供给大幅上升施压资金面,同时银行配置盘向地方债倾斜,或挤压其他债券配置空间。今年1-4月地方债发行节奏偏慢,后期供给压力加大或对债市形成冲击。我们预计今年地方政府债总发行量为47447亿元,而今年1-4月,地方政府债发行量为5213亿元,相比去年同期减少2781亿元,预计后期发行量为42234亿元,较去年有所增加。按照地方债发行规律,供给压力主要集中在二、三季度,预计二季度发行量为16197亿元,相较去年增加2332亿元;三季度发行量为19517亿元,相较去年增加2810亿元,需警惕对债券市场带来冲击。

      第二,4月托管量数据显示利率债供给季节性上升,但是地方债发行节奏滞后,中小行受监管约束减持同业存单;同时受4月下旬资金面收紧影响机构杠杆较上月有所下降。具体来看,国债和中票托管量环比增加成为债券托管量增加的主要拉动力量。分机构类型看,全国性商业银行4月大幅增持国债,减持政金债,同时小幅增持中票;城商行&农商行增持政金债,减持同业存单;广义基金主要增持中票与存单,减持企业债规避信用风险;境外机构继续大幅增持国债687亿元。

      4月各机构场内杠杆率均有所下行,其中券商和广义基金明显降杠杆。4月受监管政策即将落地、流动性边际收紧等多重因素影响,市场情绪较3月明显变化,机构场内杠杆率整体下降。分机构来看,证券公司杠杆率环比下降0.72个百分点,广义基金杠杆率环比下降0.13个百分点,其中商业银行理财产品杠杆率环比降0.6个百分点;信用社、保险机构杠杆水平亦小幅下降。商业银行整体杠杆率则小幅上行,除外资银行、村镇银行和农商行杠杆率略有下降外,其余均有不同程度加杠杆或维持相对稳定水平。

      第三,美国退出伊朗核协议,警惕油价快速上行。北京时间5月9日2点20分,美国总统特朗普宣布美国将退出伊朗核协议,将重新制裁伊朗,并称任何帮助伊朗获得核武器的国家都将面临制裁。此前传闻称特朗普将不会退出伊朗核协议,油价一度跌4%,特朗普讲话后,能源类股转涨,WTI原油期货上扬1.66美元。

      短期来看,美国退出核协议将引发市场恐慌情绪,油价从凌晨特朗普宣布退出核协议至目前已经上涨超过2美元;中期来看,未来伊朗原油产量下滑将对原油供给产生实质性影响。如果伊朗原油产量受创,对全球原油供给的影响较大,油价面临大幅上涨的威胁。

      长远来看,美国这一举动甚至可能引发连锁效应。美国退出核协议,伊朗若重新研制核武器,则可能引发美国或者以色列与伊朗发生军事冲突,另外,面对美国的重新制裁,伊朗或将采取反制行动,伊拉克、叙利亚、也门、黎巴嫩等国战争将重启或者继续面临战争局面,中东动乱在所难免,届时对油价的影响或将更大。因此,需要警惕美国退出核协议之后油价可能快速上涨给国内债市带来的压力。

      一、债市展望:供给放量叠加监管调整,二季度债市压力增加

      周三,央行通过公开市场操作回笼资金1000亿元,资金面依然维持宽松但是资金情绪指数较前期无进一步下降趋势;信用债风险事件出现频率增加,一级配置情绪有所减弱;国债期货低开此后区间震荡,收盘下跌;现券收益率上行3-5BP。后期我们关注:

      第一,债务置换推进工作加速,地方债供给压力显现。2018年5月8日,财政部下发《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》(财库【2018】61号),(下文简述为《意见》)。本次《意见》针对2018年地方债发行工作分别就发行计划管理、发行定价市场化水平、地方债期限结构、信用评级和信息披露机制、投资者多元化、债券资金管理、发行服务水平以及组织领导在内的8个方面提出建议。对此,我们建议重点关注以下几个方面:

      (1)《意见》推动一般债券的发行节奏加快。此前,《关于做好2015年地方政府一般债券发行工作的通知》(财库【2015】64号)中规定“一般债券原则上应当避开与同期限记账式国债在同一时段发行。不同地区相同期限的一般债券原则上不在同一时段发行。”在此内容上,今年的《意见》有所放松,规定“允许一个省份在同一时段发行相同期限的一般债券和专项债券”,进一步加快了一般债券的发行节奏。

      (2)每季度公开发行地方债规模限制比例分档次进行上调。《意见》规定每季度发行量原则上控制在本地区全年公开发行债券的30%以内,与去年规定相一致,但是今年《意见》针对于全年发债规模小于500亿的地区进行了放松,提升了每个季度可发行规模。具体来看,对于全年发债规模不足500亿元(含500亿元,下同),或置换债券计划发行量占比大于40%(含40%),或项目建设时间窗口较少的地区,上述比例可以放宽至40%以内(按季累计计算)。如年内未发行规模不足100亿元,可选择一次性发行,不受上述进度比例限制。

      (3)新增地方债品种期限,完善地方债期限结构。此前,专项债与一般债期限品种均只有1、3、5、7、10年期,本次《意见》明确:(1)公开发行的一般债券,增加2年、15年、20年期限;(2)公开发行的普通专项债券,增加15年、20年期限。

      (4)放松不同期限品种发行规模比例限制。此前,在财库【2015】64号中规定,对于政府一般债券,单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%。83号文中规定,7、10年专项债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50%。对此,《意见》放松了各品种发行比例限制。对于一般债券,公开发行的7年期以下(不含7年期),每个期限品种发行规模不再设定发行比例上限;公开发行的7年期以上(含7年期)债券发行总规模不得超过全年公开发行一般债券总规模的60%;公开发行的10年期以上(不含10年期)一般债券发行总规模,不得超过全年公开发行2年期以下(含2年期)一般债券规模。对于专项债,公开发行的7年期以上(含7年期)普通专项债券发行总规模不得超过全年公开发行普通专项债券总规模的60%;公开发行的10年期以上(不含10年期)普通专项债券发行总规模,不得超过全年公开发行2年期以下(含2年期)普通专项债券规模。

      (5)促进地方政府债券投资主体多元化。此次《意见》明确,一是要丰富投资者类型,鼓励从机构到个人全面参与地方债投资;二是要鼓励具备条件的地区在上海等自由贸易区发行地方债,吸引外资;三是改善地方债流动性,鼓励地方债现券交易、回购、质押等安排。四是要探索银行柜台销售地方债业务,便利非银机构与个人购买。

      (6)加强信息披露机制。本次《意见稿》在对地方债相关信息披露上提高了要求。对于一般债券,地方财政部门应当重点披露本地区财政经济信息以及债券信息。对于专项债券,应当重点披露本地区及使用债券资金相关地区的政府性基金预算收入、专项债务风险等财政经济信息,以及债券信息。对于土地储备、收费公路专项债券等项目收益专项债券,充分披露对应项目详细情况、项目融资来源、项目预期收益情况、收益和融资平衡方案、潜在风险评估等信息。

        综合来看,我们认为随着《意见》的下发,地发债发行将加快。同时,1-4月发行节奏偏慢,地方债后期供给压力加大,或对债市形成冲击。我们预计今年地方政府债总发行量为47447亿元,相较去年增加3866亿元。2018年地方政府赤字为8300亿,专项债额度13500亿,因此地方政府新增债务量预计为21800亿元,较去年增加5500亿元;今年地方债到期量为8389亿元,相较去年增加5974.87亿元;非政府债券形式存量政府债务也即今年要置换的政府债券为17258亿元,相较去年减少了10425亿元。而今年1-4月,地方政府债发行量为5213亿元,相比去年同期减少2781亿元,预计后期发行量为42234亿元,较去年有所增加。

      按照地方债发行规律,供给压力主要集中在二、三季度,预计二季度预计发行量为16197亿元,相较去年增加2332亿元;三季度发行量预计为19517亿元,相较去年增加2810亿元。地方债供给大幅上升施压资金面,同时银行配置盘向地方债倾斜,或挤压其他债券配置空间。此外,二季度以来,国债单只规模持续上升,整体利率债供给压力加大,需警惕对债券市场带来冲击。

      第二,4月托管量数据显示利率债供给季节性上升,但是地方债发行节奏滞后,中小行受监管约束减持同业存单;同时受4月下旬资金面收紧影响机构杠杆较上月有所下降。4月债券托管量69.49万亿,其中,中债登托管量为51.82万亿,净增6664亿,环比上升1.30%;上清所托管量为17.67万亿,净增2018亿,环比上升1.16%。分券种看,国债和中票托管量环比增加成为债券托管量增加的主要拉动力量。分机构类型看,全国性商业银行和广义基金增持占最大比重。其中,全国性商业银行增持4174亿元,广义基金增持2709亿元,城商行增持888亿元,境外机构增持701亿元,证券公司小幅增持353亿元,农商行则由增持转为小幅减持3亿元。

        (1)全国性商业银行:4月大幅增持国债,减持政金债,同时小幅增持中票。4月全国性商业银行总增持量4174亿元,较一季度明显恢复,已超过广义基金成为债券市场上最主要的增持力量。具体来看,全国性商业银行增持国债1344亿,增持中票200亿,减持政金债445亿。值得注意的是,由于今年前4个月地方债发行滞后导致银行配置力量流向其他利率品种,伴随财库 [2018] 61号文的落地,5月开始地方债发行节奏将加速,债券配置力量遭受考验。

      (2)城商行&农商行:增持政金债,减持同业存单。4月城商行托管量增长888亿元,其中国债从减持转为增持327亿元,同时增持政金债333亿元;但是大幅减持同业存单288亿元。4月农商行托管量减少3亿元,其中继续增持政金债102亿,占据了农商行债券持仓份额增量的绝大部分。而同业存单在连续六个月的增持之后首次出现下滑,4月农商行减持同业存单335亿,是同业存单减持的主要力量。城商行和农商行同时减持同业存单,或受制于流动性监管、大额风险暴露集中度管理和其他资金不得跨省的窗口指导等同业去杠杆的监管限制。

        (3)广义基金:主要增持中票与存单,减持企业债规避信用风险。4月广义基金增持2709亿元,其中938亿中票,增持968亿同业存单,620亿超短融,少量增持政金债,减持企业债。

      (4)境外机构:4月托管量增长701亿元,其中继续大幅增持国债687亿元。境外机构对国债的增持已持续一年,主要是前期人民币汇率稳定叠加债券利差相较国外仍较有吸引力。而外资偏好3-5年的国债进行配置,对前期短端利率下行起到明显推动作用。但是后期伴随人民币贬值压力增加外资配债步伐或将有所减缓。

        (5)4月各机构场内杠杆率均有所下行,其中券商和广义基金明显降杠杆。4月受监管政策即将落地、流动性边际收紧等多重因素影响,市场情绪较3月明显变化,机构场内杠杆率整体下降。分机构来看,证券公司杠杆率环比下降0.72个百分点,广义基金杠杆率环比下降0.13个百分点,其中商业银行理财产品杠杆率环比降0.6个百分点;信用社、保险机构杠杆水平亦小幅下降。商业银行整体杠杆率则小幅上行,除外资银行、村镇银行和农商行杠杆率略有下降外,其余均有不同程度加杠杆或维持相对稳定水平。

        第三,美国退出伊朗核协议,警惕油价快速上行。北京时间5月9日2点20分,美国总统特朗普宣布美国退出伊朗核协议,将重新制裁伊朗,并称任何帮助伊朗获得核武器的国家都将面临制裁。此前传闻称特朗普将不会退出伊朗核协议,油价一度跌4%,特朗普讲话后,能源类股转涨,WTI原油期货上扬1.66美元。

      回顾历史,美国对伊朗制裁不断,2010年开始的全面制裁效果最好。美伊此前是坚定的盟友关系,但是随着伊朗在中东的势力日益强大,从1978年伊斯兰革命爆发之后,美伊关系急转直下,美国开始不断寻求对伊朗的制裁,根本原因是美国想维护其在中东的话语权,防止伊朗掌握中东。虽然此前美国也对伊朗进行制裁,但是效果一般,真正起作用的是2010年6月以及2011年10月美欧对伊朗实施全面制裁,对伊朗的原油供给乃至伊朗经济造成了重创。

        伊朗作为产油大国,受到欧美全面制裁后产油量大幅下滑,国际油价随之大幅攀升。回顾美国对伊朗的制裁过程,此前几次制裁对伊朗的打击并不大。2010年6月美国出台《全面制裁伊朗、问责和撤资法案》,7月1日开始实施,该法案不仅对美国实体企业对伊朗的投资、对伊朗带来便利的外国机构同样进行制裁。虽然该法案当时并没有引起伊朗原油产量的立即下滑,但是却对国际油价产生了剧烈影响,油价从2010年6月30日的75美元攀升至2011年4月份的123美元;2011年12月,美国通过了《国防授权法》,进一步对伊朗进行制裁,规定凡向伊朗出口石油制品或者帮助伊朗石油生产的企业均进行制裁,这进一步切断了伊朗的原油生产资金来源,伊朗原油产量开始逐步下滑;2012年8月,美国又出台《降低伊朗威胁和保障叙利亚人权法案》,同年,欧盟加入美国,共同对伊朗原油产业进行制裁,此后伊朗产油量出现大幅下滑。在此期间,国际油价一直维持100美元以上的高位震荡。

        特朗普不顾众多反对声音,坚决退出伊朗核协议,可能促使油价大幅上涨。伊朗核协议于2015年签订,主要内容是伊朗同意停止从事5%以上丰度的铀浓缩,中美俄英法德6个国家不再追加对伊朗的制裁,并且同意减轻此前的制裁。从2015年伊朗核协议签订之后伊朗原油产量迅速增加,目前已经回到了2010年制裁之前的水平。

      从此前制裁历史来看,虽然本次欧洲并没有跟随美国退出伊朗核协议,并且美国对其的制裁存在缓冲期,这意味着伊朗原油供给可能温和下滑,但是对原油市场的打击仍将较大。短期来看,美国退出核协议将引发市场恐慌情绪,油价从凌晨特朗普宣布退出核协议至目前已经上涨超过2美元;中期来看,未来伊朗原油产量下滑将对原油供给产生实质性影响。目前伊朗是OPEC第三大、全球第五大产油国,其日均原油产量可达到380万桶左右,相比之下,2017年全球主要产油国日均减产量为160万桶左右,可见,如果伊朗原油产量受创,对全球原油供给的影响较大,因此,油价面临大幅上涨的威胁。

      长远来看,美国这一举动甚至可能引发连锁效应。美国退出伊朗核协议的原因较多,除了以色列表示的伊朗秘密研制核武器之外,共和党背后军火商推动也是主要原因之一,更深层的原因则是特朗普一直希望重掌中东话语权。如果美国想达成以上目的,中东将面临着重塑的局面。美国退出核协议,伊朗若重新研制核武器,可能引发美国或者以色列与伊朗发生军事冲突,另外,面对美国的重新制裁,伊朗或将采取反制行动,伊拉克、叙利亚、也门、黎巴嫩等国战争将重启或者继续面临战争局面,中东动乱在所难免,届时对油价的影响或将更大。因此,需要警惕美国退出核协议之后油价可能快速上涨给国内债市带来的压力。

      债券投资策略:伴随财库 [2018] 61号文的落地,5月地方债供给将放量增长,而需求端由于监管政策密集出台,机构行为进行调整期,负债稳定性下降,使得债市供需格局走弱,短期内债市承压;且资管新规压力下,机构更偏好于估值稳定及短端品种,曲线利差走阔,关注利率上行调整压力。

    关键词:

    增持,增加,退出,减持,公开发行

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