星源材质：干湿法齐头并进 隔膜王者剑指全球

　　国内大规模供应日韩电池的隔膜企业，具备技术优势和全球战略眼光。公司是国内第一家突破海外隔膜垄断的企业，技术和客户积淀深厚，对标海外 Celgard，是 LG 动力电池干法隔膜的唯一供应商，我们估计 2017 年供应 LG6000 万平干法隔膜，占公司销售额的 37%左右。LG 作为全球电池龙头企业，与大众、通用、宝马、现代、戴姆勒、雷诺-日产等合作紧密，配套车型众多，在手订单充足，我们预计未来将成长为全球动力电池龙头企业，星源材质(300568)作为其隔膜主供应商将受益。其次，公司积极拓展松下、索尼、三星、AESC 等企业，合作时间表较明朗，公司目标到 2020 年公司海外客户占比达到 70%，是国内最具国际视野的隔膜企业。

　　新能源汽车全球化趋势明显，隔膜需求大幅提升，而海外扩产进度慢，国内企业将充分受益于全球化采购。我们预计 2020 年全球电动车市场销量有望达到 420 万辆以上，对应动力电池需求达 185gwh，消费类电池需求达到 115gwh，储能电池 2020 年达到 25gwh，因此到 2020 年全球电池需求量达到 326gwh，对应隔膜需求量为 52 亿平。目前日韩LG、松下、三星、AESC 等厂商均加大对中国隔膜企业采购/认证，我们认为国内具备技术优势的隔膜龙头企业如星源材质有望扩大海外份额。

　　我们认为湿法+涂覆成趋势，但干法隔膜依然具备独特优势且技术不断进步，将与湿法隔膜长期共存。湿法加涂覆隔膜在隔膜厚度、与电解液浸润性等方面优势明显。但是干法隔膜技术成熟，价格较低(干法基膜 2 元/平，湿法基膜 3 元/平，涂覆膜 4.5 元/平)，相比未涂覆的湿法隔膜热稳定性更好，且经过性能改进目前厚度可达到 16um(主流为 20um)，与湿法隔膜主流厚度差距缩小(湿法主流为 12um+4um)，同时干法隔膜其他性能如抗皱性、孔隙率等均在提升。且干法隔膜在储能领域更具优势，将受益于储能市场兴起。

　　干法隔膜技术进步且具备成本优势，需求回暖，公司作为干法龙头受益。干湿法膜应用由不同电池厂商工艺决定，海外三星、LG 动力均采用干法，松下采用湿法。从技术上看，公司干法隔膜厚度不断变薄，目前主流产品 16um，与湿法隔膜厚度差距缩小，同时公司新型产品改善隔膜注液起皱问题，提高横向拉升强度等，因此部分国内动力龙头基于成本考虑，采购干法隔膜比重提升，如 CATL。另一方面，孚能、比克电池采购进口干法隔膜，目前也与星源开展合作，有意部分切换为国内干法隔膜。因此目前公司干法隔膜供不应求，在建 4 亿平产能，将于年底至明年上半年陆续释放，以满足 LG 以及国内市场需求。

　　公司湿法隔膜产能逐步释放，技术获认可，同时配套建设 10 亿超级涂覆产能，致力于隔膜深加工。目前深圳基地老线产能 3000 万平，基本全部供应LG，用于 LG 消费类电池。合肥基地 1 季度末已完全达产，客户基本谈定，逐步提速。目前合肥星源产能已达到 8000 万平，预计 18 年出货量 6000 多万平，我们预计合肥星源隔膜 50%供应国轩，其余客户如捷威、力神均为公司长期合作客户。常州基地在建 3.6 亿平湿法产能，从今年年底陆续投产，采用最新一代技术，在宽幅、速度等方面进一步提升，预计成本和品质方面将有明显改进。且公司湿法隔膜对标海外，避免国内湿法隔膜无序竞争格局。

　　投资建议：我们认为公司业绩低点或已过，干湿法齐头并进，产能节节攀升，2018 年下半年将迎来大发展。我们预计 2018-2020 年归属母公司股东净利润为 2.37(包括约 0.4 亿非经常性损益)、3.69、5.21 亿，EPS 为 1.23、1.92、2.71 元，同比增长 122%、56%、41%，对应 PE 为 27x/17x/12x，给以目标价 49.2 元，对应 2018 年 40 倍 PE，维持买入评级。

　　风险提示：锂离子电池终端应用领域行业波动；市场竞争加剧导致产品价格下降，利润空间被压缩；业务产品单一；新能源汽车政策支持力度下降，行业增长放缓，动力电池市场需求不达预期；隔膜产能释放进度不达预期。