中信建投：恒瑞医药维持买入评级

　　简评

　　粒细胞击落刺激因子的功效是增加血液中中性粒细胞，主要用于肿瘤的支持治疗

　　粒细胞集落刺激因子(G-CSF)是一种促进中性粒细胞生长的细胞因子。G-CSF的作用主要是支持粒系造血干细胞的生存，促进造血干细胞分化为成熟中性粒细胞，并促进骨髓释放中性粒细胞，提高中性粒细胞吞噬抗原、形成氧自由基的能力，从而消灭细菌。1985年G-CSF的编码基因被确定，之后研究人员通过基因重组和蛋白重组技术合成了重组G-CSF(rhG-CSF)。

　　粒细胞减少是肿瘤化疗常见副作用，G-CSF是重要的支持治疗。中性粒细胞减少一直被认为是骨髓抑制性化疗最严重的血液学毒性，同时也是实体瘤和血液恶性肿瘤治疗中常见的剂量限制性毒性。由于部分化疗药物是通过破坏DNA、抑制细胞周期来抑制肿瘤的增长，所以会对血液循环中的骨髓细胞造成影响。中性粒细胞减少是骨髓抑制性化疗最严重的血液学毒性，也是实体瘤和血液系统恶性肿瘤治疗中常见的剂量相关毒性。中性粒细胞减少会诱发感染等并发症，增加患者的死亡率。rhG-CSF主要用来应对肿瘤治疗中的中性粒细胞减少，是癌症治疗中的重要支持治疗。

　　目前市场上主要存在长效和短效两种rhG-CSF，其中长效效果更佳，市场前景更好

　　目前市场上存在长效和短效rhG-CSF，长效rhG-CSF药效时间长，给药方便。长效G-CSF是指聚乙二醇化重组G-CSF(PEG-rhG-CSF)，由聚乙二醇分子(PEG)与rhG-CSF的N端甲硫氨基共价结合而成，其中乙二醇可以通过降低rhG-CSF的肾脏清除率、减少细胞对药物分子的摄取、减少蛋白水解等作用，使聚乙二醇非格司亭的半衰期显着增加，延长疗效。短效rhG-CSF由于半衰期较短，在临床应用上需要每日给药来维持药效，长效G-CSF的药效在单次给药后可以持续10-14天，故在每个化疗周期中只需给药一次。

　　参考原研公司的销售情况，长效G-CSF已成为目前市场的主流选择。1991年，Amgen的非格司亭(Neupogen，优保津)成为首个被FDA批准上市的rh-GSF。之后其在2002年推出了长效rhG-CSF培非格司亭(Neulasta)，上市后销售额迅速上升，成为Amgen最主力的销售品种之一，而公司短效rhG-CSF销售额逐渐达到瓶颈，并在2015年后有所下降。2017年，Amgen Neupogen的年销售额为45亿美元，Neupogen的年销售额为5.49亿元。长效G-CSF相比短效品种在不良反应上情况相似甚至更好，但是给药更方便，已逐渐成为目前市场的主流选择。

　　恒瑞的19K是拥有自主知识产权的长效rhG-CSF，疗效优于惠尔血和国内上市品种

　　恒瑞的长效rhG-CSF拥有自主知识产权。恒瑞的硫培非格司亭注射液是一种长效rhG-CSF，是国内首家具有自主知识产权的品种。其在分子结构上相较于一般的的PEG-rhG-CSF在聚乙二醇和G-CSF之间引入了含有巯基的连接基团，从而提升了其在体内释放G-CSF的能力。恒瑞为该项结构修饰申请了全球的发明专利，具有自主知识产权。

　　恒瑞的长效rhG-CSF疗效上优于海外短效和国内上市长效品种。一般而言长效G-CSF在升白效用上仅能表现出和短效制剂相似的疗效。Amgen的长效制剂在疗效上和其短效品种相似，而恒瑞的硫培非格司亭注射液在III期临床试验中与协和发酵麒麟株式会社的短效G-CSF惠尔血进行了头对头的试验，在升白效果上表现出优于短效制剂惠尔血的疗效，相较于目前国内市面上的G-CSF更佳。

　　恒瑞的19K研发申报历时多年，预测最终结果为顺利获批。恒瑞的长效rhG-CSF研发申报之路一波三折，我们预计本次审评结果最终为批准上市。恒瑞的硫培非格司亭注射液最初于2008年进行临床试验申请，于2010年获得临床试验批件，2012年完成II期临床试验并进入III期试验，2013年完成III期研究并进行上市申请。但是该申请在2015年进入临床自查查核名单，公司在2016年5月药物临床实验数据现场核查计划公告后撤回上市申请，之后在2017年3月重新报产。2017年5月，硫培非格司亭出现在CDE公布的第17批优先审评公示名单中，但在之后的正式名单中被剔除。本次CDE对该药已审评完毕，预计其最终审评结果为批准上市。

　　国内长效G-CSF市场大约为50亿，19K未来销售额有望在10亿元以上

　　国内市场仅有石药和齐鲁两家已上市的长效G-CSF，后续申报品种众多。目前国内市场上已经上市的长效G-CSF主要包括了石药集团(百克生物)的津优力和齐鲁制药的新瑞白，分别于2011年和2014年上市，但是后续申报的厂家众多，包括双鹭药业(002038) 、健能隆等。原研公司Amgen的Neulasta并未在中国注册上市。

　　长效G-CSF在国内销售额快速提升，逐渐取代短效品种地位。从国内rhG-CSF的样本医院销售额上来看，在2014年以前rhG-CSF的市场主要被短效品种占据，在2014年后长效rhG-CSF销售额开始快速提升。参考国际上的经验，预计未来长效rhG-CSF也将成为国内市场的主流。分析已经上市的两个品种，2017年石药的津优力样本医院销售额为2.03亿元，同比增长134%。齐鲁的新瑞白虽然上市较晚，但其原来具有短效G-CSF销售的基础，所以2017年新瑞白国内样本医院销售额为2.45亿元，在销售额上已经超越了石药的津优力。

　　国内长效G-CSF市场大约为50亿，19K未来销售额有望在10亿元以上。对比长效和短效rhG-CSF的市场价格，齐鲁和石药的长效rhG-CSF在2018年内的3mg中标价大约为1700元左右，短效rhG-CSF市场份额最大的齐鲁中标价大约每150ug中标价格大约在100元左右。我们按一般化疗时间21天为一周期计算，治疗过程中当体内中性粒细胞数回升至5000/mm3(白细胞计数10000/mm3)以上时，停止给药。使用短效rhG-CSF每天约150-300ug，从第三天开始给药，单个病人大约需要给药10次左右，每个周期的花费约为1500元。而长效rhG-CSF每个周期需要6mg，总花费大约为3500元。按照此比例换算，若假设未来国内50%的患者使用长效G-CSF制剂，参考2017年PDB样本医院销售数据计算，国内长效G-CSF市场大约为50亿元。恒瑞医药(600276) 的品种虽然上市较晚，但是凭借优于市场的疗效，预计未来年销售额有望达到10亿以上。

　　海外ANDA队伍不断壮大，制剂出口又下一城

　　制剂出口是恒瑞医药近年来的主要战略之一。在此之前公司共有10个制剂产品获准在欧美日进行销售。2017年，恒瑞医药的苯磺顺阿曲库铵、多西他赛和右美托咪定在美国获得ANDA批准，卡泊芬净和地氟烷在欧洲获批。同时公司有多个储备品种未来有望继续获得海外批准。从2014年环磷酰胺获批开始，公司出口品种整张向高体量进行转变，预计未来能为恒瑞带来持续的收入和利润增长。噻替哌是一种撑亚胺类抗肿瘤化疗药，主要用于乳腺癌、卵巢癌等疾病的化疗。本次噻替哌获批ANDA进一步扩大了恒瑞制剂队伍。

　　SHR2554获批临床，公司创新药研发管线进一步丰富

　　公司创新药研发管线持续性良好，正在逐步进入收获期。恒瑞医药公司目前共有17个创新药正在临床开发的进程中，多个创新药处于III期临床试验或申报生产阶段，包括吡咯替尼、法米替尼、SHR-1210、瑞格列汀、海曲泊帕、瑞马唑仑、恒格列净等，其中吡咯替尼预计有望在2018年获批上市。从研发管线上来看，预计公司未来每年都能有新的创新药进行上市申请，每2-3年能有新药上市。

　　公司创新药研发管线进一步丰富。2018年以来，公司先后与Arcutis、TG Therapeutics进行合作，进行公司创新药JAK1和BTK抑制剂海外研发的授权，同时公司GnRH受体拮抗剂SHR7280和本次SHR2554临床申请获得CFDA批准，CDK抑制剂SHR6390、AR抑制剂SHR3680分别进入II期和III期临床试验，加上19K的获批，进一步深化了公司创新药的研发管线，体现了恒瑞国内创新药研发龙头的实力。

　　盈利预测及投资评级

　　公司是国内创新药领域的龙头公司，产品结构和研发管线完善。公司一季度增速较缓，考虑到下半年医保品种加速放量，我们认为下半年收入和利润增速有望回升，我们维持对公司2018–2020年净利润分别为39.34亿元、48.28亿元和59.44亿元的预测，对应增速分别为22.3%，22.7%，23.1%，折合EPS(摊薄)分别为1.39元/股、1.70元/股和2.10元/股，维持买入评级。

　　风险提示：新药研发不及预期；药品销售及推广不及预期；市场竞争激烈；新药研发进程不及预期。