科沃斯：二十年磨一剑 国内服务机器人龙头

　　二十年磨一剑，国内服务机器人(300024) 第一品牌。①产品结构不断优化，服务机器人已成为第一主业。公司历史沿革于1998年，从清洁类小家电代工起步，现已优化成高毛利率的服务机器人为主、低毛利率的小家电为辅的业务结构。2013~2017年公司总体收入CAGR为23.68%；其中服务机器人2013~2017年收入CAGR为56.05%，占比快速提升，2017年占比达到了63.06%。②公司服务机器人业务稳居国内第一。产品门类不仅包括扫地机器人、擦窗机器人、空气净化机器人、管家机器人在内的较为完整的家庭服务机器人产品线，还包括起步不久、发展空间广阔的商用服务机器人。从国内扫地机器人市占率来看，2017年公司线上和线下渠道的市占率分别达到46.4%和48.6%，远远超过竞争对手，是国内服务机器人第一品牌。

　　服务机器人行业空间近百亿美元，中国市场将进入快速增长区间。①全球服务机器人行业市场规模不断增长，其中扫地机器人尤为抢眼。根据IFR数据，全球服务机器人销售额2016年为74.5亿美元，2010~2016年的CAGR为11.14%，同期家庭服务机器人的CAGR为27.3%，高于行业整体增速，其中突出功能的扫地机器人在家庭服务机器人占比超过66%，成为最受热捧品种。②随着渗透率提升，中国扫地机器人产业将持续保持迅猛发展势头。2017年中国扫地机器人行业销售额为56.7亿元，2013~2017年的CAGR为61.19%。但是中国扫地机器人渗透率还较低，沿海城市为5%，内地城市仅为0.4%，而美国的渗透率达到16%。随着国内消费升级，扫地机器人市场将进一步被打开，假设2021年扫地机器人行业渗透率达到7%、9%、11%、13%，15%，我国扫地机器人市场销售额将达到224、275、355、399和492亿元，2018~2021年CAGR分别为44.51%、53.44%、55.90%和57.39%。③多重利好驱动，服务机器人行业未来维持高增长确定性强。人工智能技术的不断进步促进了机器人行业的飞速发展，服务机器人有望成为人工智能落地的核心载体。同时物联网的兴起，国家利好政策逐步落地未来将进一步推动服务机器人的发展。

　　五大核心优势支撑公司长期维持服务机器人龙头地位。①资本市场先发优势。公司是国内首家上市的比较纯粹的服务机器人企业，借助资本市场进一步扩大产能，募集项目包括年产400万台家庭服务机器人项目、机器人互联网生态圈项目以及国际市场营销项目。②线上线下销售并举，线上为主。线上渠道大幅节省运营成本，优势明显，目前公司线上渠道涵盖了科沃斯(603486)官网、天猫、京东和银行网上商城等主流电商销售平台。线下渠道有助于增强客户体验、提升公司品牌影响力。2015~2017年公司服务机器人线上销售占比分别为82.93%、81.41%和70.92%，在维持线上为主的情况下，逐步提高线下占比。③注重研发。2014-2017年公司研发支出CAGR为21.89%，2017年研发支出1.24亿元、占总收入的2.79%，并且考虑研发支出用途，我们判断服务机器人业务研发支出占其营收比例保守超过4%。截至2017年底，公司及子公司拥有境内发明专利191项、境内实用新型专利262项、境内外观设计专利170项、境外专利26项，合计649项境内外专利。④全球布局。公司2012年开始全球化布局，目前形成了以中国为核心，美国、德国、日本子公司共振的研发销售体系，并成功开拓了欧美、亚洲等多个市场，2013~2017年服务机器人海外收入的CAGR达到111.20%，同时海外收入占比也逐年提升，2017年占比达到26.34%。⑤产品线丰富。公司立足于家庭服务机器人业务，产品逐步实现从“工具型”向“管家型”再到“伴侣型”的升级发展路径，积极布局商用服务机器人，旺宝系列逐渐量产。以上五大优势助力公司长期维持行业龙头地位，有望最大程度分享市场红利。

　　对标海外巨头iRobot，公司服务机器人成长空间巨大。iRobot作为全球家用服务机器人第一品牌，市占率超过60%，2017年实现营业收入8.83亿美元，其中海外营收占比达到48.80%。对标iRobot，公司服务机器人无论是总收入规模还是海外营收规模均有较大提升空间。

　　盈利预测与评级：预计公司2018~2020年净利润分别为5.28、7.41、10.42亿元，对应EPS分别为1.47、2.06、2.90元。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”投资评级。

　　风险提示：产品技术升级不及预期，行业竞争加剧，海外业务扩展不及预期。