洪灏：下半年的市场波动在3300点以下 关注三大板块

　　【摘要】

　　对于下半年的资本市场投资策略，总结本期《首席对策》挖掘的核心观点：

　　一，下半年的市场波动中枢的点位范围是3300点以下，去年漂亮50单边行情的逆转已经发生，这个逆转的趋势在2018年仍然没有发生改变，今年投资最关键的是分散和防范风险，推荐医疗保健、消费和公众事业，油价有继续上行的空间；

　　二，房地产开发投资的完成额的增速比大家想象的要快，用房地产周期的理论来判断房价的拐点并不准确，房地产周期延长会受到一些特殊因素影响。资产价格周期的延长要归功于居民，居民的储蓄率是世界上最高的，他们可以动用多年的储蓄，加杠杆来支撑房市。如果算上居民加杠杆的能力，房价上升还有空间，现在说立即会有泡沫破灭的话，还有点着急。

　　三，4月中旬以来，美元指数结束了近3个多月的震荡盘整，开始持续反弹。5月初阿根廷货币比索暴跌。美元指数此轮反弹是否会引发以新兴市场国家汇率危机为代表“蝴蝶效应”？洪灏认为：美元的强势其实对周边的新兴市场国家，以及对于这些汇率跟美元挂钩的国家的影响非常大，依然要从上半年表现好的投资机会里头寻找下半年的线索。

　　以下是精选的《首席对策》访谈文字实录：

　　李策：您好！4月中旬以来，美元指数结束了近3个多月的震荡盘整，开始持续反弹。5月初阿根廷货币比索暴跌。美元指数此轮反弹是否会引发以新兴市场国家汇率危机为代表“蝴蝶效应”？

　　洪灏：感谢，这个问题问的非常好，我们觉得美元长期的趋势，长期就是指3-5年以上的趋势，长期趋势，主要是由美国自己财政的问题，美国财政赤字在未来几年里头很可能要达到1.5万亿美元，这个可能是美国财政史上最大的一次增长，现在暂时还没有人可以想象出来怎么样去为财政的赤字去融资，因为这意味着美国财政部要大量的发国债，国债的发行是否能够被消化，这个很成问题。同时就是美国的经常性账户的事。美国是一个双赤字的国家。

　　我们看到的是2018年以来，尤其在一季度的时候，所有人都在做空美元，美元做空仓位达到历史的最高点，整个市场没有一个人是在做多美元的，这就很奇怪了。从交易的角度来考虑，就是说剩下来市场还有谁可以再卖美元，因为所有人都在卖美元，所以这个时候我们就看到了美元最近4月份触及一个低点的时候开始反弹，而且反弹的速度比较快，这个时候我们就看到新兴市场，尤其是前段时间讲的港币保卫战的问题，港汇触到7.85，导致金管局不断的6次干预，如果没有记错的话至少是6次的干预，干预的力度也比以前要大。

　　同时我们看到最近阿根廷爆了，如果大家还记得的话，一年多前阿根廷发了一个100年的国债，买的人很多，大家觉得没有事情，大家觉得阿根廷从90年代拉美危机之后，它重组了之后，它应该就可以正常运行了，进入一个正常运行的国家，谁知道现在我们看到阿根廷又爆了，它大幅的加息了40%，同时我们看到其它的新兴市场国家都出现了不同程度的受挫。

　　整体的新兴市场指数如果以美元计价的话，它达到了2000年的时候，就是上一个高点，基本上跟上一个高点是持平的，然后开始下行。所以美元的强势其实对周边的新兴市场国家，以及对于这些汇率跟美元挂钩的国家的影响都是非常大的。

　　李策：港股独角兽上市公司常遭遇破发风险，但在A股市场独角兽公司往往受到市场追捧。您如何看待独角兽公司在两个市场待遇的差别？

　　洪灏：是的，港股还是一个追求基本面的市场，我们A股这边还是处于一种由于我们有限的流动性，我们要不断地博弈，所以我们把有限的钱投到股市最好的，或者说前景最好的公司里头，我觉得这是造成两地市场对独角兽反应的不同的原因。

　　在这些独角兽上市之前，它准备工作时间大概需要6个月左右。所以在投资银行对这些上市公司定价的时候，市场还是处于风险偏好高的阶段，所以它可能还是以几百倍的估值来定价。但是到了真正上市的时候，市场已经开始回调，情绪开始发生逆转，所以它卖的价钱很难达到它当初做发行准备工作的时候定价的价钱。这就是我觉得香港最近上的这些科技公司表现都非常差的一个最重要的原因。

　　李策：5月以来，债券违约潮再度成为市场关注的焦点。在防风险压力下，货币政策是否将更加重视呵护流动性环境？年内是否会再次出现降准？

　　洪灏：我们认为至少应该还有一次的降准，但是市场的具体解读直接会影响到市场价格对降准消息的反应。

　　李策：下半年的资本市场，哪些行业和板块最具投资价值？

　　洪灏：所以今年最主要的任务，我觉得是分散和防范风险。因为去年只要你把所有的钱集中在上证50，所谓的漂亮50里头，你其它的都不用管，甚至你把所有的钱集中在最大的那几个股票就可以了。但是今年由于市场的风险上升，板块之间的相关性分散，这个时候反而是我们在市场里头寻找相对表现好的板块更好的一个机会。

　　李策：2018年大小盘轮动风格是否将逆转？下半年投资者应该注意哪些风险和关键问题？

　　洪灏：我觉得2017年漂亮50单边行情的逆转已经发生，这个逆转的趋势仍然没有发生改变，当然这个逆转不是说小盘股开始反转，它就一直上涨，或者创业板反转了之后一直上涨，中间肯定是有波折的，就像这几天大盘股相对的表现比创业板要好一点一样，它们中间肯定是有波折的。

　　所以我们认为去年我们几个核心的观点，一个就是缩量博弈、大小盘轮动，中小创，尤其是创业板有机会，第二就是核心波动区间3300点，但是有一半时间是在3300点以下，第三就是我们整体海外的风险，反而比中国的市场还要大，中国市场反而是一个相对来说确定性比较高的市场。这三个核心的观点基本上不变。

　　李策：您认为未来贸易顺差是否将呈现趋势性收窄？

　　洪灏：内需强于外需吧，我们应该这么说，尤其是在贸易谈判的时候，我觉得这个趋势很可能会延续，这也是为什么我们刚才说净出口可能对今年的经济增长的贡献可能就没有2017年那么多了。

　　李策：本轮全球经济复苏是否将由于通胀继续走高而终结？

　　洪灏：现在我们看两个大宗商品的指标，一个是我们把原油、黄金这些对通胀比较敏感的大宗商品，包含这个大宗商品的指标，另外一个就是工业大宗商品的指标，其实我们看到总体来说，包含了原油和黄金价格的大宗商品的指数，不断地在往上涨，不断地走强，但是工业品的大宗商品指数，如果从同比的变化来看，其实它是在走弱的，也就是说这两个指标产生比较大的分歧。

　　整体的原油的市场从供给大于需求的历史局面变成一个供需平衡的局面，大家想想供给一下下来很多，但是需求不变，甚至有可能要上升，这个时候大家由于这个预期，由于对通胀的预期，它很可能会选择先把原油先屯起来，油价不断上升是对通胀预期的抬升和对增长预期的打压。

　　李策：您的研究，和市场共识最不同的地方是什么？

　　洪灏：第一，我觉得市场可能对一季度以后的宏观基本面过度悲观。今年上半年市场上看多中小创的声音逐渐多起来，但是还没有达到形成共识的地步，仍然有人在死守A50，这个大盘蓝筹股，它的估值相对于它盈利的增长以及相对于整个市场板块其它公司的估值，它已经是处于一个历史的高位了，所以买大盘蓝筹股并不等于价值投资，尤其是在他们已经变得非常贵的基础上，茅台2017年底最高的时候接近40倍了。这也是我们跟市场共识不一样的地方。第三，我们对市场情绪的把握，在1月底的时候，市场整体在唱多的时候，我们提醒大家回调的风险非常大，你会看到一个现象，就是价格动能的逆转，这个现象今年下半年会延续，但是它会越来越清楚，一直到整体市场的共识都认识到这一点，并把它计入价格。

　　李策：除了医疗健康，有没有其他的推荐？最后对您近期的研究发现做一个总结归纳。

　　洪灏：我们上半年推荐医疗保健，就是去年12月的时候我们推荐医疗保健、消费和公众事业，公众事业今年还是没有绝对收益，但是它还是跑赢了整体的市场，医疗保健大幅跑赢，并且还是有绝对收益的，消费还行。刚才我们讲到，其实我们内需不差，所以我们消费还行的。下半年我们觉得几个板块还是值得大家关注的，同时由于我们对油价的展望，我们觉得油价可能还有进一步上行的空间，其实能源板块也是值得大家关注的一个板块。

　　(洪灏：交银国际董事总经理 、 研究部负责人。自2001年起获得CFA证书。清华五道口紫荆商学院教授。中国跨境金融50人论坛奠基成员、中国首席经济学家论坛成员。原中国国际金融有限公司执行总经理，首席全球策略师(北京﹑香港)。曾历任摩根士丹利(悉尼、纽约)、花旗集团(纽约、伦敦)全球策略师。)

　　(原标题：前瞻下半年股市、楼市、汇市表现及波动逻辑)