再议新券定价偏低的问题

　　投资要点

　　早期的转债上市定位较高，指向彼时二级市场“抢不到”的状态，但近期更多是新券溢价率偏低。另外，进入2018年后高平价转债破发频现。也就是说，按照最好的价格发行后，在发行到上市的窗口期正股出现10%左右的波动，就有可能导致破发。

　　为何新券上市定位不佳？1)权益行情不佳，转债的市场关注度有所下降，转债打新不等于无风险套利；2)持有转债机会成本不低，转债缺乏性价比。春节后纯债走强，意味着持有转债不仅是carry的损失，还失去了纯债的资本利得；3)新发转债正股本身吸引力不强；4)筹码稀缺不再，新券定位弱本身也是分化的体现；5)老券筹码沉淀，溢价率或有“虚高”的成分；6)供给压力始终存在，研究力量却有不足。

　　新券上市的偏低溢价率蕴含着二级市场的机会吗？交易性机会并不差。尽管很多新券上市定位不佳，但上市后赚钱效应反而不错，比较典型的有宝信、万信、杭电和天马等。之所以出现这样的机会，主要是因为转债上市时正股关注度较低，溢价率偏低的转债有较好的跟涨能力。即使正股仅有小幅反弹，转债仍有赚钱效应，而一旦正股出现大幅上涨，转债有机会充分分享收益。因此，无需过度关注新券上市溢价率水平的高低，而应该更多去挖掘正股价格驱动因素的变化。另外，破发对发行人和投行都是压力，有利于投资者获得更好位置。

　　市场策略：贸易摩擦暂缓有利于风险偏好的回升。贸易摩擦告一段落，可对权益市场更加乐观，转债赚钱效应仍不足。在权益市场结构性行情、转债标的增多和市场资金增量不足的局面下，转债仍是延续分化。近期大盘的创新类标的出现回调，转债中前期活跃的宝信、万信已经进入负溢价率收敛过程，有下跌风险。康泰价格偏高，注意回调的可能性。目前值得看好的标的包括：1)金融转债受益于多只正股纳入MSCI，具备价值重估的可能，前期调整较为充分后再次吸引市场关注，立足中期择优配置；2)石油化工产业链标的受益于油价持续上涨，关注桐昆、新凤等，中油有交易机会；3)当前价格有一定保护的白马标的，如济川、隆基等；3)新能源车产业长期向好，关注星源、顺昌等；3)低位预期差掘金，关注广汽、天马、杭电、玲珑等。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

　　　　报告正文

　　近期转债的供给节奏相对稳定，3月起，每月发行的转债在5至7只。但新券上市的定位显然偏低，无论是溢价率还是价格均有偏弱的嫌疑。那么，为何新券定位不佳？是否有修复的基础？后面的投资机会如何？本报告将对这些问题展开讨论。

　　新券上市定位偏低，“破发”频现

　　新券：从“抢不到”到“卖不掉”。

　　2017年再融资新规实施后，转债成为受到鼓励的融资工具。特别是自雨虹开始，转债申购改成信用申购模式，转债打新被广泛普及。1)在早期的几只转债中，上市定位较高，一定程度上享受着新券的“光环”， 雨虹、林洋、金禾等均有较好的赚钱效应，嘉澳甚至首日溢价率达到40%以上，换手率超过300%。也就是说，由于一级市场筹码基本归于原股东和散户，机构获得筹码只能通过二级市场，较高的定位也指向彼时二级市场处于“抢不到”状态；2)但伴随着去年四季度的股债双杀，转债关注热情下降，特别是在发行后正股出现较大调整的个券，新券上市压力陡增，典型的案例是蓝思；3)但近期更多是新券溢价率偏低。近期上市的新券，平价均不差，但上市后定位主要体现在溢价率偏低，比如同为券商的长证和敖东，出现溢价率和价格均不及国君的情况。

　　高平价破发频现。

　　2017Q2至2017年底，破发的转债普遍平价较低，如时达、宝信、兄弟、生益、蓝思等，这类转债平价多在90以下元，考虑到上市时二级市场本身又偏弱，破发可以理解。但进入2018年后，除江银和无锡外，破发的众兴、吉视、天马等6只转债平价均超过90元。也就是说，按照最好的价格发行后，在发行到上市的窗口期正股出现10%左右的波动，就有可能导致破发。

　　　　为何新券上市定位不佳？

　　权益行情不佳，转债的市场关注度有所下降。

　　1)权益行情一般，转债缺乏赚钱效应。由于宏观经济不再延续之前的复苏模式，政策频发，叠加上中美贸易摩擦的不断冲击，今年以来权益市场缺乏主线，风格和热点节奏很难踩准，赚钱不容易。而金融板块作为转债市场的权重板块，仅在1月略有表现，而后表现疲软，这样的结果是，一部分年初才形成的冲动性投资者被抑制。整体需求不佳，新券自然会受到影响。

　　2)转债打新不等于无风险套利。当雨虹开始采用信用申购方式时，很多人一度解读为转债打新等于监管层给散户投资者的一个制度红利，毕竟无需预缴款+新券定位不低的情况下，只要发行后正股不出现剧烈调整，打新相对于送钱。但由于破发的屡屡出现，转债打新亏钱的情况显而易见。一级市场参与认购的投资者大幅下降，超额认购倍数快速回落。2017年年底发行的水晶、久立、时达等基本面难言出色，但申购户数也突破了500万户，2018年新券的申购户数很多只有70万户左右。

　　　　持有转债机会成本不低，转债缺乏性价比。

　　事实上，这并非首次出现新券大面积定位偏低的情况，2003年11月至2004年1月发行的复星、邯钢、首钢、侨城4只转债上市首日转股溢价率较低。当时的情况是，资产投资规模过大，货币供应和信贷投放增长较快，出现经济过热和通胀。央行2003年9月上调存款准备金率，资金面相对紧张，而债市也有所调整，收益率处于较高水平。

　　当前的宏观环境和债市表现与2004年初显然不同，但债券收益率不低意味着持有转债的机会成本不低。在年初，很多投资者曾寄望于转债获得超额收益，但春节后纯债走强，反而意味着持有转债不仅是carry的损失，还失去了纯债的资本利得。综合来看，转债相对一般的性价比，也使得新券的定位偏弱。

　　新发转债正股，本身吸引力不强。

　　在2017Q3到2018年1月的扩容中，国君、宁行、隆基、雨虹、济川、金禾、东财、太阳等绩优标的转债纷纷上市，这些公司正股本身受到权益投资者的关注，而且很多绩优标的是固收投资者偏好的风格，这样的转债上市，自然有较好的吸引力。但是，2018年2月以来发行的转债并不那么吸引人(除大族、康泰和星源外)，农商行标的如江银、无锡受到监管的影响，市场参与情绪不高；券商板块也迟迟看不到业绩反转的利好；而杭电、天马、鼎信、玲珑等要么行业基本面不佳，要么在行业内不是主流公司。

　　筹码稀缺不再，新券定位弱本身也是分化的体现。

　　在转债以往的历史中，筹码的稀缺性定价是转债定价的关键，比如2015年股市大幅调整后，转债迟迟无法调整到位。随着转债市场的扩容，转债的稀缺性不在，个券分化成为主要特征，而近期新券定位偏弱(主要是当前基本面不佳的标的)本身也是分化的体现。

　　老券筹码沉淀，溢价率或有“虚高”的成分。

　　另外需要注意的是，相比新券，老券可能存在筹码沉淀的问题。在预期基本面没有太大波动的情况下，考虑到转债流动性不佳，很多重仓的投资者不会大幅调整，甚至有维护价格的需求。这样的结果是，转债调整相对滞后，溢价率会被动拉高。当前国君、国资EB等均存在类似的情况。这样，在存量博弈的局面下，新债的需求会相对不足，特别是新债供给的预期还很强。

　　供给压力始终存在，研究力量却有不足。

　　最后，待发的转债规模巨大，特别是大盘转债迟迟未动，这样后续的压力反而增加。而对投资者而言，对新券的覆盖研究压力巨大。如果一个新券本身覆盖力量不足，显然也吸引不到关注度。

　　　　新券上市的偏低溢价率蕴含着二级市场的机会吗？

　　低定位新券的机会在哪？

　　容易出现预期差，交易性机会不差。

　　尽管很多新券上市定位不佳，但上市一段时间后反而有不错的赚钱效应，比较典型的有宝信、万信、杭电和天马等。宝信于2017年12月上市，首日收盘价为97元，平价达到87元，转股溢价率为11.45%。宝信在2018年计算机行情中大放异彩，宝信转债也在上市定位不高的情况下，从97元上涨至147元，最高价格超过166元。杭电在上市首日仅收获5.95%的溢价率，收于101元，近期高位已经达到约110元。

　　近期的新凤、天马均是“破发”上市，首日收盘价为99.52/98.20元，溢价率也不算高。但两只转债在其后的几个交易日中迅速被拉高至100元以上，截至本周五收于103.70/105.62元。虽然溢价率偏低，但跟随大盘上涨后溢价率并没有“修复”的意思，反而继续压缩。

　　之所以出现这样的机会，主要是因为转债上市时正股关注度较低，溢价率偏低的转债有较好的跟涨能力。而随着预期差带动正股上涨后，转债迅速跟涨。即使正股仅有小幅反弹，转债仍有赚钱效应，而一旦正股出现大幅上涨，转债则有机会充分分享收益。

　　　　把握正股上涨的机会最为关键。

　　从2018年以来发行的转债看，虽然存在上市首日溢价率偏低的情况，但即使是10个交易日后，市场也很难“纠正”这种状态。即溢价的修复过程较慢。当然，市场中也存在 “修复”估值的例子，例如上周三上市的18中化EB，中化首日收于106.80元，转股溢价率5.88%，截至周五收盘价为108.48元，转股溢价率8.38%，上市后溢价率有所抬升。

　　正股上涨最关键。宝信、中化、天马等溢价率上市新券的后续行情主要来源于正股利好，正股的上涨机会才是核心。因此，无需过度关注新券上市溢价率水平的高低，而应该更多去挖掘正股价格驱动因素的变化。

　　　　新券定位偏低，有利于发行人让利

　　破发对发行人和投行都是压力，有利于投资者获得更好位置。

　　新券破发压力较大的结果是，原股东配售后可能直接面临亏损。而一级市场打新热情明显下降给投行带来不小的包销压力。而作为平衡，发行人会有让利诉求。比如，最近无锡、江银等快速下修，其实都是新券上市后一直不佳反应。后期，不排除能看到条款的让步和票息增加的可能。对于投资者而言，这反而是好事

　　市场策略：贸易摩擦暂缓有利于风险偏好的回升

　　贸易摩擦告一段落，可对权益市场更加乐观，转债赚钱效应仍不足。

　　本周上证综指上涨0.95%，周五的阳线维持了乐观情绪。近期中美贸易战的紧张情绪趋缓，周日官方已经宣布中美联合声明，贸易战告一段落。MSCI逐渐落地，前期白马蓝筹的调整进一步补强了大盘上涨动力。中证转债指数本周下跌0.35%，从整体上看金融板块暂无明显表现，赚钱效应仍不足。但实际上医药类、石油化工类、环保类个券有一定涨幅，但对指数贡献略有不足。

　　注意热点切换，配置结合交易。

　　在权益市场结构性行情、转债标的增多和市场资金增量不足的局面下，转债仍是延续分化。近期大盘的创新类标的出现回调，转债中前期活跃的宝信、万信已经进入负溢价率收敛过程，有下跌风险。康泰价格偏高，注意回调的可能性。目前值得看好的标的包括：1)金融转债受益于多只正股纳入MSCI，具备价值重估的可能，前期调整较为充分后再次吸引市场关注，立足中期择优配置；2)石油化工产业链标的受益于油价持续上涨，关注桐昆、新凤等，中油有交易机会；3)当前价格有一定保护的白马标的，如济川、隆基等；3)新能源车产业长期向好，关注星源、顺昌等；3)低位预期差掘金，关注广汽、天马、杭电、玲珑等

　　市场回顾

　　股市涨幅小于上周，债市继续回调

　　本周股市震荡上涨，涨幅小于上周，上证综指上涨0.95%，深成指上涨0.36%，创业板指微涨0.11%。周一午后指数单边走弱，尾盘拉涨，受A股将“入摩”影响，白马股表现不俗；周二上证综指尾盘发力收涨，创业板大涨，消费股发力上涨；周三、周四两市下跌；周五午后题材全面回暖，上证综指在两桶油大涨的带动下创出阶段新高。

　　债市继续回调。周一MLF等量续作未掀波澜，期债现券弱势整理，银行间现券收益率有所攀升；周二国债期货低开高走小幅收跌，银行间现券收益率明显攀升；周三国债期货低开高走，午后震荡回升小幅收高，银行间现券收益率早盘跟随隔夜美债收益率攀升，午后升幅有所收窄；周四国债期货午后跳水收跌，美债收益率续创新高施压，银行间现券收益率小幅上行；周五国债期货收盘涨跌不一，10年期债表现相对强势，银行间现券长端收益率小幅下行。

　　转债表现明显弱于上周

　　本周转债表现明显弱于上周，中证转债指数周跌幅为0.35%。交投活跃度方面，本周整体成交量下滑。估值方面，转股溢价率下降，纯债溢价率变动不大。分指数看，大盘转债指数表现略好。分类型看，公募EB表现较强。分平价看，各平价指数表现差异不大。个券方面，化工、商业贸易等板块标的表现较好，天马、鼎信、万信、道氏、17桐昆领涨，雨虹、崇达、康泰、宝信、15国资跌幅较大。

　　　　市场信息追踪

　　一级市场发行进度：新凤转债、鼎信转债上市等

　　本周有新凤转债(21.53亿)、鼎信转债(6亿)、两只转债上市，目前已发行转债/公募交换债合计余额为2191.07亿元。截止本周末，一级市场共180只公募转债、5只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额5089.67亿元。川投能源(600674) (40亿)、龙蟒佰利(002601)(18.54亿)、国元证券(000728) (60亿)、中金环境(300145)(16.95亿)、晶瑞股份(300655)(1.85亿)、博彦科技(002649) (7.36亿)共6家发布预案公告；已公告预案进展方面，瀚蓝环境(600323) (10亿)、温州宏丰(300283) (2.25亿)、中天科技(600522) (39.65亿)、司尔特(002538) (8亿)、天神娱乐(002354)(18.13亿)、华源控股(002787)(4亿)、江苏银行(600919)(200亿)、和而泰(002402) (5.2亿)共8家预案获股东大会通过；本周未有公司获发审委通过和证监会核准。

　　　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。