中顺洁柔维持买入评级

　　■行业增长稳健，关注景气改善：生活用纸需求偏刚性，消费量年增长5%-8%。目前国内人均生活用纸量不到6公斤，远低于欧美等发达国家，行业仍有较大成长空间。行业景气处谷底已历时5年时间，是否能随大众消费品回暖值得关注。从我们跟踪项目来看，生活用纸新增产能较过去几年已有所减少，加上环保因素导致小企业的停产/退出，行业竞争可能会有所缓解及改善。

　　■管理优异，品类/渠道拓展空间大：自16年新管理团队走马上任后，公司经营有质的改变，营收增速及盈利能力领先一线同行，KA、经销商、电商、商销多通路均实现快速增长，市占率稳步提升。截止17年底，公司经销商数量达2000家，但仍有较多空白区域市场。通过拓品类&渠道下沉及加密，我们预计公司可保持快速增长。

　　■产品高档升级明显，抗风险能力增强：近年来公司不断升级产品结构，Face、Lotion、自然木等高端系列产品占比已达到50%以上，高端产品价格贵、毛利率高、增速快，高档产品占比提升将增强公司议价力，抵消木浆成本等带来的业绩波动性，增强公司抗风险能力。

　　■浆价处历史高位，成本端压力已大幅减轻：当前浆价都已处历史高位，我们认为继续上涨空间已不大，由于新增产能整体幅度不大，预计浆价将高位运行。对于洁柔而言，通过提价及产品结构调整，已消化了大部分成本端压力，成本风险已大幅降低。

　　■投资建议：我们预计公司18-20 年净利润分别为 4.4 亿元、5.5 亿元、6.8亿元，分别增长 26.1%、25.1%、23.5%，EPS 0.34 元、0.43 元、0.53 元，当前股价对应18年约 27xPE，维持“买入-A”评级。6个月目标价为 11.6元。

　　■风险提示：浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期。