哔哩哔哩：自循环机制彰显生态活力 持续看好长期货币化潜力释放

　　事件

　　1)哔哩哔哩公布1Q18业绩：营收8.68亿元，+104.7%yoy，+18.3%QoQ；non-GAAP净损益-320万元，non-GAAP净利润率-0.4%，相较去年同期的-5,960万元和-14%显着改善，基本实现单季度盈亏平衡；经营性现金流4.71亿元表现优异。一季度业绩符合预期。

　　2)公司预计2Q18营业收入9.70~10.00亿元之间，对应同比增速区间66.4%~71.6%，环比增速区间11.8%~15.2%。

　　点评

　　1、三大业务板块齐发力，营收持续强劲增长。一季度，游戏、直播&VAS、广告三大业务板块均实现强劲增长，收入同比增速分别达到97.3%、151.0%和143.9%；收入结构进一步均衡化，游戏收入占比下降至80%以下，直播&VAS、广告业务收入占比分别提升至11%和8%。游戏业务中，《FGO》与《碧蓝航线》进入流水稳定期持续表现优异；直播内容品类不断丰富，大会员等虚拟增值服务受促销活动提振获得不俗销售表现；广告业务方面，平台在Z世代人群中品牌影响力的持续提升，品牌广告收入同比增速超90%，同时公司于2017年末完成信息流广告平台搭建，1Q18新增效果广告收入约1350万元。

　　2、平台自循环生态活力突出，各项运营指标增势亮眼。哔哩哔哩以Up主创作的PUGV内容为核心，形成了“创作者-内容-用户”的生态，一方面加强对创作者的创作激励和服务，另一方面持续维护和增强平台社交氛围，生态自循环模式下生长爆发力突出。一季度，平台视频浏览量中89%来自PUGV内容，季度活跃创作者人数、视频创作量分别同比增长96%和154%达到88万人、274.5万条，粉丝数超过1万的内容创作者数量同比进一步增长149%，日均视频浏览量同比增长137%至2.67亿次，月均用户互动(评论、喜欢、打赏等)次数同比增长83%至2.93亿次。平台整体生态的繁荣和货币化力度的加强使得公司核心运营数据取得亮眼表现，一季度全平台MAU、全平台MAPU、移动游戏MAPU分别同比增长35%、190%、79%达到77.5mn、2.5mn、0.8mn，移动端MAU占比82%达到63.5mn；正式会员数同比增长44%达到35mn，12月留存维持在约80%的高位。

　　3、泛娱乐布局持续拓宽内容与用户边界，长期货币化潜力具备显着释放空间。公司在夯实ACG等核心品类内容和用户优势基础上，不断加快新品类拓展以扩大平台生态边界。目前平台新增用户中三线及以下城市用户占比增高，用户在Z世代中占比持续提升；不断扩大的用户基数也与公司向ACG外的泛娱乐题材内容拓展实现良好契合。诸如大会员年费半价等促销活动较好的激发了用户付费，一季度平台付费率(MAPU/MAU)已由2016/17年的0.9%和1.5%进一步跃升至3.2%。

　　盈利预测

　　公司自循环的生态模式呈现出极高的生长活力，各项核心运营指标与业绩数据均实现强劲增长。进入二季度，主力游戏《FGO》与《碧蓝航线》将迎来周年庆活动，流水有望走高；储备产品线中还包括音舞产品《BanG Dream！》和两款女性向RPG游戏《无法触碰的掌心》《A3！满开剧团》等日本高热度手游。此外，原生广告、信息流广告业务仍处于启动初期，后续变现空间可观；包括直播、虚拟增值服务、电商等在内的业务也有望持续扩张。我们维持2018/19/20E non-GAAP净损益预测0.42亿/5.40亿/14.12亿元。

　　风险

　　现有主力游戏产品流水不及预期；新游表现不及预期；动画番剧等版权内容成本增长过快；广告、直播业务拓展不及预期等。