港股民办教育行业：关注护城河来源 聚焦确定性增长

　　抗周期行业，逆势崛起：2018年以来恒指小幅上涨3.5%，港股教育板块上涨47.9%，主要由于1)并购和个股业绩等事件因素带动教育板块共振。2017财年教育板块营收平均增长率为18%，调整后净利润平均增长率为29%。2)政策风险降低导致板块估值提升。3)教育行业投资逻辑逐步被认可，板块关注度持续提升，南下资金持股比例逐步增加。

　　K-12民办学校：受二胎政策影响，我国K-12适龄人口将从2020年结束负增长时代，迎来新一波人口红利。2016年北京生均公共财政经费是河南省的8倍，各省教育资源分配不均，促进K-12民办学校渗透率逐步提升。品牌是K-12民办学校的核心竞争力，可复制性是重要考虑因素。我们认为不依赖生源质量的优质民办学校，可复制性较强值得关注。

　　民办高等教育：我国民办高等教育行业进入门槛高，新建高校ROA低且难度大，因此并购是高校企业快速增长的主要途径。《民促法》三审后，海外高教企业IPO数量呈现爆发式增长，已上市及提交IPO申请的高教类公司数量达到11家，高教行业进入跑马圈地的时代。根据我们测算，未来5年为高等教育行业整合的黄金周期。

　　受到此前出生率走低的影响，我国高等教育适龄人口呈减少趋势，预计2017-2027年CAGR为-2.3%。但受益于大学毛入学率的增加，整体大学在校生人数并无显着影响，仅部分省份地区适龄人口下降较为明显。我们认为大学未来收购标的将以全国主要城市的本科和有潜力申请成为本科的专科为主。而本科和专科呈现“阶梯式”关系，本科拥有较高的护城河，而专科未来在部分省份可能面临较大的招生压力。我们认为高教企业需要重点关注两方面：并购能力及在手现金数量。

　　估值：账面现金以及财务杠杆率的不同导致PE比率在衡量学历类教育公司估值时失真，而EV/EBIT调整了净现金和财务杠杆的影响，能更客观的反应公司真实的估值水平。

　　投资建议：我们看好民办K-12和高教行业。K-12办学可复制性强增长稳定，高教行业迎来5年黄金并购周期。建议关注：可复制性强的K-12标的、及并购能力强、在手现金多的高教标的。

　　风险分析：政策风险，教学质量下滑，突发性事件造成声誉受损。