高善文：流动性危机主导近期金融市场走向

　　5月中采PMI回升，发电集团耗煤量增速提振，高炉开工率继续反弹，大宗商品价格稳定，水泥价格轻微上行。综合来看，5月工业生产情况仍然稳定。PMI分项中购进价格和出厂价格指数均较4月回升，暗示PPI环比增速可能将触底反弹。这些情况与我们此前的估计接近。

　　然而，贸易摩擦再次升温；国内信用风险开始蔓延为局部的流动性危机；意大利民粹主义政局增加不确定性，这些发展超出了我们在一个月之前的预期。特别是，国内信用市场局部塌方，越来越多的民营企业面临较为严峻的现金流压力，流动性危机出现端倪，这一发展主导了近期金融市场的走向。局势的明朗需要观察政策的应对和调整节奏。

　　风险提示：(1)贸易摩擦加剧；(2)地缘政治风险

　　一、工业生产稳定

　　新近公布的5月中采PMI录得51.9，比4月回升0.5个百分点。分项指数中，生产、新订单、新出口订单指数集体回升。5月6大发电集团耗煤量同比增速明显回升，大宗商品价格稳定。综合来看，5月工业生产情况仍然稳定。

　　此前的旬报中，我们倾向于认为4月工业增加值增速的回升仍然反映了供应响应的影响，观察后续统计局公布的分行业工业增加值数据，4月对照行业组的工业增加值增速基本稳定，限产行业的工业增加值增速继续回升0.8个百分点。同期，PPI环比增速仍然偏弱。合并来看，供应响应仍然是支持工业企业生产稳定的重要力量。

　　　　5月，30大中城市商品房成交面积同比-14.7%，同比跌幅继续收窄。分城市看，一线和三线城市商品房成交面积同比改善更加明显。

　　一手房市场摇号政策继续蔓延，显示越来越多的城市面临房地产存货不足和涨价压力。尽管金融条件仍然紧张，但低库存成为支持房地产市场周期性回升的主要力量，这也意味着过去几个季度中房地产新开工和投资增速的下滑，以及对经济的拖累可能接近尾声。

　　二、PPI环比可能触底

　　5月中采PMI分项中购进价格指数和出厂价格指数均较4月回升，暗示5月PPI环比增速可能将触底回升。

　　中旬，流通领域重要生产资料价格环比增速继续回升。分类看，石油天然气、林业产品、农业生产资料类价格涨幅居前。

　　期货市场上，5月中下旬，南华工业品期货指数轻微走弱。随着原油价格的回落，南华能化指数回落，金属、贵金属指数也有走弱，仅农产品(000061,股吧)指数回升1.7%。

　　重要商品现货价格中，螺纹钢现货价格维持在高位，水泥价格继续轻微上行。全国高炉开工率进一步回升，已经回到去年10月份的开工率水平。

　　　　5月上中旬，食品分项中粮食、肉禽、蔬菜价格仍然偏弱，到下旬猪肉价格出现反弹，蔬菜价格也有恢复。此外，5月至今油脂类价格表现相对较强。全月合并来看，CPI中食品分项价格仍然偏弱，预计5月CPI同比仍然处在较低的水平。

　　今年以来，农产品绝对价格处在较低的水平，原油价格总体震荡上行，在此背景下，阶段性的天气异常对农产品价格刺激较大，市场资金对农产品的投资机会关注较多，苹果、棉花、大豆等部分农产品价格陆续出现过明显上涨。考虑到农产品领域价格可能已经逐步触底回升，以及猪肉价格的企稳，对下半年CPI的推动需要留意。

　　　　4月，统计局公布的工业企业利润同比21.9%，比3月明显提升；企业主营业务收入同比10.4%，比3月提高3个百分点。

　　今年根据利润金额测算的利润同比增速与统计局公布的同比增速差异较大，这可能与统计口径的调整，以及去年下半年爆出部分地区统计数据造假后的数据调整有关。因此观察统计局公布的同比增速数据可能更加合理。

　　单月企业利润增速数据波动较大，从季度数据和累计增速数据来看，过去一段时间，企业盈利水平的下降与商品价格和PPI环比增速逐步回落同步。未来两三个月，随着PPI环比增速的企稳和反弹，企业盈利状况也将逐步稳定下来。

　　三、信用收紧有蔓延为局部流动性危机的风险

　　5月中旬至今，5年期国开债、10年期国债收益率轻微下降，1年期国开债收益率大体走平，1年期国债收益率还略有上行。

　　　　去年4季度以来，在政府加强对表外融资监管的影响下，社融分项中银行贷款以外的融资增速明显下降，与此同时，信贷市场利率水平大幅上升。政策通过创造紧缩的货币信贷环境，来实现去杠杆。这既通过银行体系的资产配置，压低了债券收益率，也表现为信贷紧张并推升了人民币汇率指数，和房贷利率等。

　　严监管政策带来的信贷条件的紧张更多发生在了民营部门。近期频繁出现的信用违约事件与此密切相关。信用收紧使得一些企业现金流出现问题，其中市场并不担心有政府背景的国有企业，但是民营企业的信贷会被收得更紧。信用收紧有蔓延为局部的流动性危机的风险。观察央企和地方国企信用债的信用利差变化不大，但民营企业信用债信用利差显着上升。

　　过去一段时间，信用收紧以及由此引发的市场悲观预期压低了权益市场估值水平，政策的修正和调整仍然需要一定的时间。

　　　　四、海外经济

　　欧元区政治不确定性加剧，经济增长动能偏弱。

　　意大利总统否决财长人选，提前大选风险上升。总统此前授权弗洛伦萨大学法学教授孔特组阁，财长人选被否之后，孔特拒绝出任新总理，宣告五星运动党和北方联盟的组阁尝试失败。随后总统任命卡洛·科塔雷利为候任总理，并授权他组建临时过渡政府。

　　在诸多不确定性因素影响下，市场对意大利政府可能实行的激进财政政策和债务违约的担忧不断上升。5月下旬以来，意大利10年期国债收益率上行77 bps，2年期国债收益率上行250 bps，意大利股指大幅下跌7.5%。市场情绪最为恐慌的5月29日一天内，2年期国债收益率上行达186 bps，10年期国债上行48 bps。此外，西班牙、葡萄牙等边缘国家也受到显着拖累。

　　　　西班牙首相面临不信任投票，不排除提前大选的可能性。5月24日，西班牙高等法院就权钱交易腐败案“居特勒案”宣判，同时对执政的人民党处以罚款，认定他虽然不直接涉案，但获益于非法资金。反对党社会党(PSOE)和我们能党(Podemos)计划对首相拉霍伊进行不信任投票，而公民党要求提前大选，否则将会支持不信任投票。目前社会党、我们能党及公民党席位数合计188，超过议会半数，提前大选可能性较大。国内政治不确定性叠加意大利政局动荡的影响，5月下旬以来，西班牙10年期国债收益率上行11 bps，2年期国债收益率上升25 bps。

　　政治不确定性以外，欧元区经济增长动能也偏弱。5月欧元区综合PMI录得54.1，较上月下降1个百分点，创18个月新低。制造业PMI初值录得55.5，回落0.7个百分点，德国PMI继续回落。

　　去年底以来欧元区PMI持续下降，经济增长动能走弱，ECB四月会议纪要表态偏鸽派。如果经济继续放缓，结束QE的时间可能会推迟到7月份会议，并且首次加息的时间也会晚于当前市场预期。

　　意大利、西班牙的政治不确定性以及欧元区偏弱的经济数据对德债收益率产生压制，5月中旬以来，10年期德债收益率下行26 bps，达到1年内低点，欧元兑美元贬值1.8%，市场看空欧元情绪浓重。

　　　　5月美国Markit PMI初值继续上升，显示经济复苏仍在持续。4月房产销售不及预期，供给端库存紧张和利率上行抑制了房屋销售短期内的表现，但美国家庭资产负债表健康、税改提振可支配收入、消费者购房需求良好，预计房地产复苏周期尚未结束。

　　5月FOMC会议纪要总体偏鸽派。联储表示若经济数据符合预期，联储将很快进行今年第2次加息；目前并不担忧通胀快速上行，不急于调整加息路径。联邦基金利率期货显示6月加息几成定局，2018年加息3-4次仍是基准情形。

　　欧洲动荡的政局，美联储的鸽派表态，以及沙特、俄罗斯增产表态导致油价快速下跌共同推动10年期美债收益率下降至5月低点。美元指数方面，欧元兑美元的持续走弱推动美元指数达到年初以来高点。往后看，市场对欧元区政治风险的恐慌情绪可能会出现缓解，但美欧经济基本面的强弱差异使得一段时间内美元指数可能继续保持强势。

　　权益市场方面，受意大利政局动荡和贸易摩擦再次升温的影响，市场风险偏好显着下降，全球权益市场普遍下跌。