众信旅游：全面整合竹园助力业绩增厚 加速零售渠道下沉带来新看点

　　众信旅游(002707,股吧)公告：

　　公司于5月25日发布《发行股份购买资产暨关联交易报告书》，拟以发股的方式收购控股子公司竹园国旅自然人股东持有的剩余30%股权。

　　评论：

　　收购竹园剩余30%股权，协同整合强化，股本扩张有限

　　交易背景：2014年9月，众信旅游以发行股份的方式收购郭洪斌等8名交易对象所持竹园国旅70%的股权，70%股权交易作价6.3亿元。2014-2016年，竹园国旅分别实现扣非后业绩5777/7231/9261万元(计提超额利润奖励前)，均超额完成收购时业绩承诺。并且，依托收购后众信旅游整体上市公司平台的支持，2015年到2017年，竹园国旅分别实现归母业绩6838/9139/12467万元，3年业绩复合增速29.56%，表现突出。

　　在2014年交易完成以及15-17年众信与竹园互相整合融合之后，公司拟以发行股份的方式购买郭洪斌、陆勇等6名交易对方合计持有的竹园国旅剩余30%的股权(换股情况如下表所示)，整体符合预期。本次交易作价35,820万元，发行价10.74元/股(较公司停盘前收盘价折价约5%)，共需发行33,351,954股，较现有8.5亿总股本仅扩张4%，影响较有限。

　　交易方案看点一：本次竹园整体估值较前次收购溢价62%，但相对PE估值不高

　　虽然本次收购竹园估值较2014年交易时溢价62%，但收购动态PE估值相对不高。2017年底竹园国旅100%股权估值14.62亿元，较2014年收购估值9亿元溢价62.49%，考虑期后分红2.68 亿元影响，本次剩余30%股权作价3.528亿元，但从相对估值的角度，本次收购对应公司18年预测业绩动态PE约9倍(仅假设竹园18年较17年业绩增长6%)，相对不高(14年第一次收购竹园70%股权时，对应15年动态PE估值16倍)。

　　交易方案看点二：一致化内部利益，提升管理效率

　　本次收购完成后，冯滨仍然系公司第一大股东，其持股比例从交易前的31.29%调整为交易后的30.11%。郭洪斌的持股比例从交易前的6.70%提升至10.09%，系公司第二大股东。考虑此前郭洪斌已经出任上市公司副董事长，显示核心高管此前已经较好融合，本次发股收购剩余30%股权有助于双方利益进一步绑定。郭洪斌新增股份上市后将分12/24/36月各自解禁50%/30%/20%；其余5人持股一年后解锁，且剩余5人新增持股占比仅0.13%，影响较小。

　　交易方案看点三：全面深化整合协同，增厚上市公司业绩

　　本次收购未设业绩承诺。但结合前文分析，竹园国旅此前2015-2017年均超额完成业绩承诺，虽然有众信旅游整体平台的协助，但仍增势良好。本次收购有助于双方全面进一步深化整合协同。

　　考虑此前竹园国旅优势主要在欧洲和东南亚、海岛游等，众信与竹园整合不仅有助于提升上市公司的议价能力和规模效应，也与公司亚洲目的地方面互补，提升目的地均衡程度。

　　具体来看，结合我们此前报告分析《众信旅游-002707-“横向扩张+纵向布局”启航，股权激励带来新看点》，首先，在欧线游批发方面，众信和竹园均系排名前五的欧线批发龙头(众信第二、竹园第四)，二者整合后议价能力和规模效应得以有效提升，比如可以开始欧线长线包机而非仅仅此前的切位等，对上游产品要素和下游渠道的议价能力得以明显优化，在欧线游承压的16年得以平稳度过。其次，整合竹园国旅东南亚、海岛游优势后，互补效应明显，有助于公司产品目的地的均衡发展，目前公司亚洲线占比近50%，欧洲近40%，目的地更加均衡有助于抵抗单一目的地风险。

　　收购竹园剩余股权实现100%并表有助于二者的全面融合和业绩提升。结合竹园的过往业绩表现，2017年竹园业绩12467万元，其30%部分对应业绩3740万元，较上市公司17年业绩增厚16%，考虑增发后股本扩张仅4%，若模拟17年并表，则公司17年EPS有望从0.27元提升至0.31元，考虑增发摊薄仍增厚EPS11.60%，有望直接带来业绩增厚。同时，结合我们的分析预测，我们预计竹园未来3年的业绩14380/17148/19874万元，考虑增发摊薄影响，我们上调上市公司18-20年EPS至0.39/0.48/0.58元，较此前18-20年盈利预测0.35/0.43/0.53元增厚约11%。

　　公司业务看点一：出境游行业3-4月行业相对回暖，公司作为行业龙头有望直接受益

　　结合我们2018年度策略报告《社会服务业2018年投资策略：强者恒强，中线兼顾成长与预期差》中的分析和预判，我们认为2018年，出境游行业有望在两年小年后迎来相对大年。

　　从目前的情况来看，尤其结合下图，我国国际航线客运量2018年3、4月单月同比增长分别达到20.3%和25.1%，较2017年同比增速明显开始恢复并呈现加速增长的态势，显示我们此前预计2018年出境游行业相对大年的逻辑有望逐步验证。与此同时，中线来看，中国护照含金量提升，人民币持续升值，持续利好国内出境游稳定增长，而新兴始发地、新兴目的地的崛起，更是未来出境游行业增长驱动的核心主力。在行业趋暖的大背景下，我们认为，众信旅游作为行业龙头，凭借其业务优势及整合优势，有望率先受益。

　　公司业务看点二：合作参/控股模式发力渠道下沉，探索多元化扩张路径

　　自2017年起，公司加大了零售业务的开拓力度。根据2017年公司年报，公司一是巩固京津冀、江浙沪地区主要城市的零售业务，对部分门店进行优化调整，从而使单店收入得到较快增长；二是逐步在湖北、陕西、云南、江西等地实现品牌的落地，将“众信旅游”零售品牌拓展至全国。截至2017年12月底，公司在华东地区的零售门店已有25家，营业收入较去年增长超过200%，全国线下直营门店突破100家。

　　公司早在数年前即提出了“批发零售一体化”的战略布局，但考虑线下门店的扩张无论收购还是自建需要充足的资金及人力支持，新建门店尚有培育期影响，且新建门店需要协调与批发业务的关系，近几年零售业务的发展有起有伏，2015年以前保持40%+以上的高速增长，如下图，16年明显承压降至个位数，17年尤其下半年开始回暖，2017年10月公司收购星舟国旅，完善苏州零售市场布局，到2017年底全国线下门店数突破100家。与此同时，市场状态也发生了一些变化：一方面，随着携程在下游零售端布局的逐步完善，传统的旅行社面临较大的业务压力，其合作诉求更高；另一方面，众信调整零售扩张战略，探索通过参股合作等多元化方式拓展零售渠道建设。用产品提升零售毛利率，用零售改进批发的产品，最终实现批零一体化。

　　据公司官网、河北新闻网等媒体报道，自2018年以来，目前公司已在河北保定、河北石家庄、内蒙古包头等通过战略投资的方式收购了一系列旅行社。根据披露的数据，保守估计2018年初至今新增零售门店数至少达120家(不完全统计)，而2017年底公司才只有100余家零售门店。公司在零售端的布局已明显加快，且我们预计其加速扩张态势将会持续，期待未来数据的进一步验证。

　　公司业务看点三：批发业务积极发力，深耕目的地布局

　　批发业务布局：作为全国最大的出境游批发商之一，公司已在各主要一、二线城市设立了下属分子公司，并进一步将渠道下沉至三四线城市。截至2017年底，公司已拥有了超过2000多家代理客户及数万家合作经营网点，形成了覆盖全国的线上线下协作的批发销售体系。

　　深化亚欧等原有目的地运营，开拓塞班等新版图

　　此前公司收购竹园国旅70%的股权，通过业务整合与业务协同，二者在产品和资源上优势互补，致使公司出境游批发业务保持着较高的增长速度，2017年同增19.82%。此次完成对竹园国旅剩余30%股份的收购，有望进一步强化二者的合作，并将内部利益一致化，提升公司的运营管理效率。

　　欧洲市场：在整合竹园后，众信是国内经营欧洲旅游目的地规模最大的运营商，2017年欧洲目的地产品营收增速超过30%。作为全球最为经典的旅游目的地之一，随着恐怖袭击影响的逐渐消除，申根签证的影响逐步淡化，加之东欧等新兴市场的兴起，我们预计2018年欧洲市场有望延续甚至加速2017年以来的复苏趋势。

　　亚洲市场：亚洲市场方面，结合竹园国旅在海岛线、东南亚线等方面的优势地位，公司亚洲目的地产品已在2017年成为公司第二大收入来源，年服务人次超过100万。截至2017年底，公司在曼谷、普吉、沙巴、巴厘岛等中国游客较为集中的热点目的地运营了国内10余个城市始发的定期航班产品和包机产品。

　　塞班岛：近日，众信与塞班Top Development Inc。宣布成立U-Top投资集团，在北马里亚纳群岛邦政府及塞班市政府的支持下对当地旅游项目进行投资与开发。TDI已在塞班成功运营了25年，在北马里亚纳群岛拥有丰富的业务资源和服务经验，并成功运作了多个由中国各大城市飞往塞班的定期航班项目。近期，TDI与代理商合作推出了由首都航空运营的杭州-塞班包机，每周向北马里亚纳群岛输送500人次的游客。塞班岛因其免签政策深受国内游客喜爱，此次众信与TDI联合，有望充分利用其在北马里亚纳岛的交通、观光及碎片换的旅游资源，开发针对塞班岛的新产品，打造新的盈利增长点。

　　行业整合背景下龙头市场份额提升，规模化优势显现

　　目前，国内出境游龙头单个市场份额预计仍明显低于10%，对照韩国及欧洲旅行社龙头，国内出境游龙头未来集中度仍有提升空间。并且，经过了近两年出境游市场的波动，出境游行业龙头，尤其是积极全产业链布局的行业龙头，在行业竞争洗牌格局中相对优势日益显现。众信通过对竹园国旅剩余30%股权的收购，进一步扩张自身市场份额，加强采购优势，提升产品价格竞争力，实现强强联合，有望在行业复苏过程中取得高于行业整体的持续高成长。

　　行业复苏背景下具有规模优势，渠道下沉+目的地产品开发提供增长支持，维持公司中线“买入”评级

　　预计公司18-20年按增发股本摊薄后EPS0.39/0.48/0.58元，较原有EPS增厚约11%(此前18-20年EPS预计0.35/0.43/0.53元)。对应18-20年PE估值29/24/20倍。我们认为：一是出境游行业两年小年后，18年有望相对回暖，最新3-4月国际航线数据显示行业景气度上扬，公司作为行业龙头有望持续受益；二是收购竹园少数股权有助于业绩增厚和业务进一步整合协同，三是依托可转债资金支持，加之下游扩张从自建到合作共赢思路调整，带来下游零售端和上游目的地端有望持续发力，从而带来中线成长持续看点。此外，公司新一轮股权激励于2017年11月推出，继续广泛绑定员工与公司利益，有助于公司未来更好地上下齐心谋发展，且11.05元/股的最新可转债转股价有望形成情绪支撑。维持公司中线“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济、政治、重大传染疫情等不可抗力风险，商誉减值风险，汇率风险。