网络视频大战的下半场：头部内容持续扩张 腰部内容走向PGC

　　投资建议

　　大型视频平台盈利遥遥无期：爱奇艺等三大视频平台仍将面临内容成本居高不下、头部内容单价不断上涨的困境。虽然近年来爱奇艺探索了游戏发行、娱乐直播、视频与电商互动等新商业模式，但是尚未对收入产生足够贡献。爱奇艺、腾讯、优酷三足鼎立的局面可能只有通过并购整合解决，但是我们估计这种整合不可能在短期内发生。

　　垂直视频平台越独特越美妙：B站已经迈出硬核二次元、扩张至泛二次元市场，后续扩张将非常谨慎，以免影响社区调性。B站核心用户已经证明了自己的忠诚度，目前的难题在于找到下一款《FGO》量级的爆款IP。快乐购(300413,股吧)(芒果TV)依托湖南卫视的强大内容，希望建立独特的垂直平台，或许能成为移动互联网时代的TVB，但是尚未大功告成。

　　大型剧集公司还有两年黄金时期：华策影视(300133,股吧)、慈文传媒(002343,股吧)等头部剧集公司仍将享受三大视频平台内容投入大战的红利，即便产能无法大幅提升，也能受益于头部内容单价的上升。自制内容的普及不会影响剧集公司的收入，反而会有助于改善经营现金流。当然，PGC模式的崛起会造就一批新的互联网剧集公司，在长期可能改变剧集行业的生态。

　　行业观点

　　视频网站内容成本维持快速增长：我们预计，2018年爱奇艺、腾讯、优酷三大视频平台的内容成本将增长50%以上，内容采购总投入可能超过700亿元。优酷是三大平台当中最激进的，爱奇艺上市之后也拥有了足够的资金。在内容品种上，综艺节目的投入增速将超过剧集。

　　自制内容并不影响剧集行业的大局：我们估计三大视频平台2018年的内容预算将有60%以上投向自制剧集和综艺。但是，绝大部分自制内容仍然由影视公司承制，自制剧集的头部化趋势不可逆转，单价将逼近甚至超过头部电视剧的水平。对于剧集公司来说，自制模式将大幅改善其现金流状况。

　　PGC模式将促使剧集行业“两极分化”：三大视频平台发布网剧分账计划，PGC分账模式将成为腰部网剧的主流。这一模式的优势是：让剧集公司的收入与终端消费者挂钩，促使它们迎合观众需求，降低视频平台风险。今后，剧集行业将出现头部剧集公司和腰部PGC公司“两极分化”的局面。

　　“3+2”视频平台的最新竞争格局：2017年以来，优酷拿下了许多独播头部内容，MAU和付费用户均大幅增长，爱奇艺、腾讯只能见招拆招。三大视频平台内容同质化，用户重复率很高，竞争白热化。B站在二次元垂直市场建立了用户黏性，很难被同行复制。芒果TV也希望成为垂直平台。

　　风险提示：监管风险，其他娱乐内容竞争风险，制作成本上升风险，并购整合风险。