华能国际：上半年归母净利润增长170.29% 煤价下跌继续推动盈利修复

　　事件：7月31日，公司发布2018年中报，2018上半年实现营业收入824.04亿元，同比增长15.36%，实现归母公司净利润21.29亿元，同比增长170.29%；公司加权ROE2.8%，同比增加1.72个百分点。

　　核心观点：

　　发电量和电价同比提高推动公司收入增长15.36%。

　　发电量方面，2018上半年全社会用电量增速超预期，达到9.4%；公司上半年中国境内电厂完成发电量2018.67亿千瓦时，同比提高11.51%。公司发电量增速要高于全社会用电量增速的原因是公司以火电机组为主，上半年水电发电量同比增速(2.9%)低于平均水平，给火电腾出发电空间。电价方面，公司2018上半年中国境内电厂平均上网电价为418.57元/兆瓦时，同比增长2.72%。一方面是受益于2017年7月火电标杆电价的上调，今年上半年使电价仍有同比增长，另一方面煤电市场电量度电折价缩窄也起到贡献，2018年1季度煤电市场化交易平均电价为330.7元/兆瓦时，同比回升5.9%。

　　毛利率同比提升1.66%，环比一季度回落0.71%。

　　虽然公司2018年上半年公司单位燃料成本同比上涨 5.84%，但上半年毛利率达到了13.15%，同比提高了1.66个百分点。主要原因为：公司电价提升和发电量高增长能够抵消一部分煤炭价格提升的效应；上半年新能源发电弃电率降低，公司风电机组完成发电量51.35亿千瓦时，同比提高42.52%，从而带动新能源机组盈利能力提升。在煤价二季度回落的情况下，二季度毛利率(12.78%)较一季度小幅回落0.71%，或因为二季度气温回暖导致热力收入的减少和二季度风况要弱于一季度而使得风电机组利用率降低。

　　债务规模和利率同比上升致财务费用提高5.82亿。

　　公司2018年上半年财务费用同比提高了5.82亿元，其中利息支出提高4.76亿元，同比上升10.21%。债务规模和利率同比上升是主要原因，截至6月30日公司有息负债规模达到2225.03亿，较去年同期提高51亿，同时随着金融去杠杆持续进行，资本市场综合融资成本不断抬升而导致利息支出增长。

　　煤炭旺季不旺，煤价将逐步回归绿色区间。

　　6月动力煤价格大幅上涨，价格一度高达700元/吨，然而进入煤炭的传统旺季7-8月时，煤炭价格却持续降低，截至7月底现货价格已跌至610元左右，属于典型的旺季不旺。

　　短期看，蒙西、陕西7月环保督查结束将复产，进口煤优先保障电企需求，煤炭供给无忧；钢铁水泥限产，电企、港口煤炭库存高位，需求大规模提升可能性小，煤炭供需合理。

　　长期看，煤炭未来3年新增净产量望超1.3亿吨/年，预计18年需求端增量不到1亿吨，煤炭供需格局已在改善；运力持续释放，18年新增1.5亿吨，19年蒙华铁路投产改变北煤南运格局，运力未来宽松，煤价将逐步回归绿色区间。

　　火电三因素均存向好预期，高分红凸显公司高投资价值。

　　煤价、利用小时数和电价是影响火电盈利的主要因素，目前火电三因素均存向好预期，首先煤价将逐步回归绿色区间；受益于用电量快速增长和未来因电源供给有限而带来的重要性提升，利用小时数将进入长期上升通道；电价方面，7月18日国家发改委下发的电改文件中指出要建立“基准电价+浮动机制”的市场化定价机制，有促进火电企业恢复至ROE 8%-10%的合理盈利能力，并改变周期股的属性，回归真正的公用事业属性，进而提升企业的估值水平。

　　【华能国际(600011)、股吧】未来三年承诺分红比例达70%，预计公司2018-2020年能够实现EPS0.31、0.59和0.75元，每股分红将达0.21、0.41和0.52元，对应A股股息率为2.83%、5.43%和6.93%，对应港股股息率为4.18%、8.02%和10.23%，公司显现高投资价值。

　　盈利预测及估值：

　　我们预计公司2018-2020年将实现收入1602.34亿、1660.69亿和1729.90亿，实现归母净利46.52亿、89.21亿和113.73亿元，EPS为0.31、0.59和0.75元，对应PE为24.7、12.88和10.10倍。

　　看好公司未来因煤价下跌和利用小时数提升而带来的盈利能力的合理修复，以及高股息率带来的高投资价值，继续给予推荐评级。

　　风险提示：煤炭价格上升、电价下调、下游需求低于预期。