贵州茅台：业绩稳增价格坚挺 系列酒表现靓丽

　　考虑预收款影响收入稳增，销售收现增速环升

　　公司2018上半年实现收入352.51亿元，同增38.27%，归母净利润157.64亿元，同增40.12%。其中Q2实现收入168.56亿元，同增45.56%，归母净利润72.57亿元，同增41.53%，与预告吻合。期末预收账款99.4亿环比Q1末减少32.3亿，同比下降44.09%，降幅略超预期，考虑预收款变动影响下Q2收入增速约31.3%。H1毛利率90.94%同比小幅提升1.3pct，在提价及系列酒高增长的综合影响下毛利率变动平稳。 销售、管理费用率分别为6.24%和6.98%，分别同比+0.8pct和-1pct，因推进133及系列酒5+5品牌策略阶段投入略有提升。消费税率9.8%处合理范围。H1销售净利率50.67%同增0.9pct.H1销售收现346.1亿元同增22.9%，单Q2销售收现152.5亿元同增41.67%，增速环比显着提升。

　　发货平稳、批价回升，系列酒高增完成度高

　　H1茅台酒收入293.83亿元同增35.86%，Q2茅台酒136.18亿元同增47%环比提速，按平均提价18%计算并考虑预收款变动，Q2发货量约5400吨较去年同期增长近8%，H1共发货约1.3万吨与调研情况吻合，淡季发货情况稳定，且随着生肖酒等非标销售延展和直销比例提升，均价提升幅度仍有空间。目前一批价回升至1720-1750之间，H2发货量预计仍有1.7万吨，旺季需求旺盛价格支撑力强。18H1系列酒收入39.93亿元同增56.67%，系列酒借力品牌和渠道优势获爆发式增长，H1销量达1.6万吨，超过全年计划50%，18年系列酒含税销售目标80亿，目前完成进度近60%实现概率高。

　　直销渠道占比仍低，多渠道规范发展

　　H1直销渠道收入25.8亿元同增5.3%慢于整体增速，占比仅7.8%，随着未来继续强化云商2.0战略，直销比例提升及云商较高指导价有望抬升均价。公司进一步优化线上网络营销渠道，携手京东加大推广酱香酒，向阿里学习大数据建设，上线茅台酱香酒网易考拉海购旗舰店。公司亦强化对于稳定渠道价格、规范管理的态度，渠道管理日趋规范，有助于白酒市场稳定增长。

　　盈利预测与估值。公司茅台酒量稳价增、系列酒表现积极，考虑预收款影响增速仍超30%，经济弱预期下龙头发展确定性高。维持2018-20年EPS 29.06/35.53/42.70元，分别对应24.6/20.1/16.7倍PE，维持“买入”评级。

　　风险因素：行业景气度波动；渠道拓展缓慢；产能建设不达预期