海通证券姜超：消费回落证据确凿 可用减税、去楼市泡沫拯救

　　摘要

　　18年经济数据中，最引发关注的莫过于消费增速的下滑，因为消费向来是中国经济的稳定器，但各项指标都显示今年的消费增速出现了显着的回落。

　　消费回落证据确凿。

　　统计局每个月会公布社会消费品零售总额，今年前6个月的社零总额同比增速为9.4%，为2004年以来的最低值。而在扣除物价上涨之后，前6个月的社零总额实际增速为7.7%，创下95年以来的新低。

　　有人可能会说社零增速不是还有9%以上的增长吗？比以前低一点，但也还不错啊。但是社零总额数据有个问题，在历史上表现不太准，比如说08年全球金融危机的时候社零增速全年都稳定在20%左右。原因或许在于这个数据并非是真实的统计数据，其中涉及大量的小商小贩都是估计数据。

　　相比之下，在08年表现的比较靠谱的是限额以上商品零售，专指销售额在500万以上的商户。18年上半年限额以上零售增速为7.6%，创下99年以来的新低，远低于9.4%的社零总额增速。

　　此外，中华全国商业信息中心的数据显示，6、7两月的全国50家重点大型零售企业销售额增速均出现负增长，虽然背后有网上零售高增的挤出效应，但是作为零售企业的龙头，其销售额出现普遍负增长也不多见。

　　居民收入增速下滑。

　　导致消费增速下滑的一个重要原因或在于经济下行、居民收入增速下滑。

　　今年上半年，全国居民人均可支配收入增速为8.7%，这是01年以后的次低增速，仅高于16年8.4%的收入增速。其中城镇居民可支配收入名义增速为7.9%，同样是01年以后的次低水平，和16年7.8%的历史最低增速基本相当。

　　但是统计上的收入往往和居民的真实收入感受不一样，另一个反映真实收入的指标是最低工资。北京、上海、深圳三个一线城市拥有历史最长的最低工资数据序列，在18年的最低工资水平调整中，这三个城市的最低工资分别调增了6%、5.2%和3.3%，平均增幅仅为4.8%，创下09年以来的最低增幅，而且是过去20年当中的次低水平，仅高于金融危机时期09年的零增速。

　　在经济学上，由于收入下滑导致的消费下降通常被称之为“收入效应”。

　　消费降级与口红效应。

　　但是收入下滑并不意味着所有的消费都会下滑，从18年6月份的零售数据来看，一方面汽车销售增速转负且创下多年新低，另一方面食品、服装和日用品消费增速却回到了近两年的高位水平。

　　通常，我们把汽车、家具、家电等耐用消费品称为可选消费，而把食品、服装、日用品等非耐用消费品称为必需消费。在这一轮消费下行的过程中，两类消费的表现迥异，一面是可选消费增速的大幅下滑，18年6月的可选消费品增速为-0.3%，创下02年以来的17年新低；另一面却是必需消费增速的大幅上升，18年6月必需消费品增速为11.9%，创下14年以来的5年新高。

　　在经济学上，这一现象背后涉及到的原理是“替代效应”。在收入下滑时，由于“收入效应”，居民会减少消费，但是当人们放弃买房、买车等相对比较昂贵的消费时，手中的闲钱反而会增加，于是居民会把这些钱用于消费相对廉价的必需消费品，从而替代那些相对昂对的可选消费品。

　　有一个专有名词“口红效应”刻画的也是类似的现象。在美国，口红是一个相对比较廉价的消费品，每当经济不景气的时候，口红的销量反而会大幅上升。因为哪怕经济不景气，消费者依然拥有强烈的消费欲望，因此低价的消费品反而可能会受益于经济下滑。

　　另一个类似的说法叫做“消费降级”。过去在收入增速上升的时代，人人都在追求“消费升级”，要拼命买房买车。而现在由于收入增速下滑，低价的消费品迎来的黄金时代，比如引发争议的拼多多，而榨菜、酱油、面包这些看似不起眼的低价消费品今年在低迷的A股市场表现非常抢眼。

　　去杠杆与财富效应。

　　而耐用消费品销售的下滑除了“收入效应”之外，还有一个重要的影响是“财富效应”。

　　过去两年，消费增速表现较好的一个重要背景是全国房价上涨，从而带来居民财富的大幅增加，进而促进了消费的增长。但是今年以来，统计局数据显示一线城市房价已经开始下降，二、三线城市房价涨幅回落，而股市也是持续下跌，加上汇率的贬值，均意味着居民的财富出现了明显的缩水。

　　而财富效应的背后，对应的是居民举债行为的变化，从加杠杆转向去杠杆。

　　从15年开始，随着大幅降息、降低首付比例，以及棚改货币化安置等政策，中国居民开始了一场轰轰烈烈的举债加杠杆运动。14年末，居民部门总负债仅为25.7万亿，到17年末激增至45万亿，3年内激增了75%。过去3年，居民贷款年增速高达20%，远高于同期企业贷款11%的年增速。

　　居民大幅举债主要投向房地产市场，带来了地产销量的年年新高，以及房价的大幅上涨，但是其隐患就是居民债务率的持续上升。14年末，中国居民部门负债仅相当于GDP的40%，到17年末就激增至55%。

　　我们在过去两年内曾经多次提示居民举债带来的长期风险，最早在16年8月份，我们的报告《居民加杠杆、危险的游戏！——由房贷激增看地产泡沫》中就指出，中国的居民杠杆率被低估，其迅速上升值得高度警惕。因为通常大家测算的居民部门债务率是居民负债/GDP，发达国家的这一指标通常在80%-100%，貌似中国居民依然有巨大的举债空间。但是大家忽略了中国和发达国家的收入结构有巨大的区别，中国居民占GDP收入分配的比例只有60%，远低于美国的80%，因此如果用居民负债/居民收入，其实中国已经接近100%，和美国基本相当，已经没有多少举债空间了。

　　17年以来，由于房贷利率上升、地产调控加强，居民举债行为开始遭遇巨大的挑战。从新增居民贷款来看，17年5月份以后居民部门长期贷款同比开始持续下降，而17年11月以后居民部门总贷款同比也开始下降。从居民贷款增速看，已经从17年4月份最高的24.7%降至18年6月份的18.8%，即便最坚挺的居民短期贷款增速也在18年2月份见顶之后迅速下降。

　　而从最重要的居民债务率指标来看，18年6月份居民负债/GDP为56.2%，仅比去年末上升1.8%，也出现见顶的迹象。

　　人口老龄化、城市化尾声。

　　除了上述“收入效应”、“替代效应”和“财富效应”以外，导致中国消费下滑的另一个重要长期背景是人口老龄化、以及城市化进入尾声。

　　研究中国过去的消费增长，其中最主要的其实是房地产和汽车两大消费，从而带来了轰轰烈烈的工业化。而房、车两大消费强劲增长的背后，在于两大巨大的新增需求，一个是人口红利，在顶峰时期中国每年会新增1000万劳动年龄人口；另一个是城市化，每年会有2000万农民进城，合计3000万的新增有效需求人口，与之相应，我们每年需要生产1500万套住房、3000万辆汽车，还不包括存量更新需求。

　　但是目前中国的人口红利已经结束，17年的劳动年龄人口净减少了500多万，而预计18年中国的城市化率将达到60%，通常到70%左右城市化就会基本结束，即便假定现在每年还有2000万农民进城，目前每年的新增有效需求人口也仅为1500万，仅为高峰时期的一半。

　　如果几年以后城市化结束，那么房地产和汽车两大产业都将只剩下折旧更新的需求。按照4亿套(辆)的存量，假定房地产和汽车的折旧率分别是2%和7%，那么成熟时期房地产和汽车的年度需求分别在800万套和3000万辆，而2017年的中国房地产销量达到1800万套，汽车销量达到3000万辆，这两大需求应该都到了历史顶部区域。

　　从数量消费到质量消费。

　　展望未来，我们认为靠房、车驱动的数量型消费已经走到了尽头，未来中国消费的希望在于两大方向：

　　首先，是从数量消费转向质量消费。在过去，由于人多，因此中国消费的主要故事是需要更多的消费，所以大家需要买更多的房子、车子、家具、家电等等。

　　在30年以前，中国居民还在为温饱而努力，城镇居民户均住房不到0.5套，没有汽车、空调，彩电和冰箱的拥有数不到0.2台。而到了2017年，我国城镇居民已经基本实现了小康生活，户均住房超过1套，电脑、冰箱、洗衣机都有1台，空调和彩电甚至略微超过1台，而手机高达2.3部，户均汽车0.4辆。

　　因此，除了比较特殊的空调以外，传统家电、住房的拥有量很难有大的提升空间，而汽车的发展则受制于城市交通的约束，例如日本的汽车户均拥有量只有0.5辆，相比之下中国汽车户均拥有量的提升空间也不大。

　　但是，虽然未来的年轻人数量变少了，大家不需要更多的消费品，但是收入依然是在每年增长，所以还是需要更好的消费品，消费升级必然是未来经济发展的主旋律，而消费升级的第一个内涵就是从数量消费转向品质消费。

　　比如说电视机，最早大家看的是黑白电视、后来是彩色电视，之后是等离子、液晶显示屏的电视机，而现在则是互联网电视，因为好多优秀的节目只能在网上看。

　　手机的发展也是类似，最早人类发明了有线电话，之后到了无线电话是一个巨大的进步，而无线电话最早用的是摩托罗拉的大砖头，到后来手机越来越小，从只能打电话发短信的功能机，到可以随便上网的智能手机。

　　汽车的发展也是类似，以前大家买一辆桑塔纳轿车就好了，现在中国卖的汽车里面40%都是SUV型汽车，而且新能源汽车销量开始大幅上升。

　　所以，在经过了数量消费的时代，质量将会成为消费的重要驱动力，而要提高产品质量，必须要靠不停地创新，要靠企业加大研发投入。

　　美国的苹果公司能成为全球首家市值突破1万亿美元的公司，在于其苹果手机开创了智能手机时代，而苹果公司2018财年的研发费用预计将高达140亿美元。中国的华为刚刚成为全球智能手机销量的第二名，也在于其一年的研发费用高达1000亿人民币。

　　从物质消费到服务消费。

　　其次，是从物质消费转向服务消费。

　　一方面，随着人口的老龄化，老年人需要的不是更多的汽车和房子，而是更多的医疗和养老服务。另一方面，在物质需求基本满足以后，居民的需求会转向更高层次的服务性需求，因此教育、医疗、文化、娱乐等服务需求将会持续上升。

　　我们观察过去几年的全国分区域各类消费支出增速，普遍表现为衣食住行类等放缓，以及医疗保健和文教娱乐类支出的加快。

　　而在一二线城市居高不下的房价，其实很大一部分与房子本身无关，而在于大家给一二线城市的教育、医疗等资源赋予了极高的价格，而这些资源又和房子密切相关。

　　控房价减税负，激励研发创新。

　　总结来说，由于过去几年举债过度，导致今年以来居民举债增速下滑，财富效应缩水叠加收入增速下滑，使得当前中国居民的消费增长承压，尤其是以房、车为代表的可选消费，而食品、服装等必需消费反而在“口红效应”下有所上升。

　　而展望未来，由于人口红利的结束和城市化步入尾声，因此房、车等消费的下行是长期趋势，未来要想促进消费的稳定增长，只能从以下几个方面入手：

　　改善人口结构。人口红利的消失源头在于计划生育政策，因此应该改变生育政策，但是目前全面二孩的政策已经推出，而中国的生育率没有明显改善，所以不妨全面取消对生育的管制，甚至可以考虑鼓励乃至奖励居民多生育。

　　抑制房价泡沫。影响生育率的因素有很多方面，但一个重要的原因就是高房价，高房价大幅提高了城市的生活成本，降低了居民生育率。而高房价除了抑制生育之外，对居民的所有其他消费都有挤出效应。因此，为了未来中国经济长期的健康发展，必须坚决贯彻政治局会议提出来的“遏制房价上涨”。

　　减轻税费负担。影响居民消费能力的另一重要原因是税费负担。17年中国的税收占GDP比重虽然只有17.5%，但如果加上土地转让收入等以后，中国的广义税负已经接近GDP的30%。因此，要想让居民有能力消费，必须真心实意减税降费。今年我们预计要上调个税起征点，但实际上减个税对促进消费的意义有限，因为中国的个税占比不大，交个税的居民占比很低。我们应该考虑大幅降低增值税等流转税，因为居民购物的时候其实是间接支付了增值税，同时应该设法大幅降低土地转让收入。

　　鼓励研发创新。要满足居民对产品质量的追求，就要鼓励企业多投入研发，搞好创新。而如果我们做好了上述两方面，抑制了房价泡沫，其实就会减少企业部门举债投机的短期行为，而如果能够减轻税负，就能够提高企业的利润率，增加其研发创新的能力。

　　因此，客观来说，18年出现的“消费降级”值得我们警惕，这其实是过去几年鼓励居民举债的必然结果，而未来要想促进居民消费升级，需要做的其实就是抑制房价泡沫，减轻税费负担，这样才能鼓励企业创新、增加居民消费，促进中国经济的长期健康发展。

　　一、经济：出口稳进口增

　　1)出口维持平稳。7月我国以美元计价出口同比小幅升至12.2%。7月外需整体平稳，美、日PMI稳中略降，欧洲PMI小幅回升。

　　2)外需依旧稳定。从国别和地区来看，7月我国对美国(11.2%)、欧盟(9.5%)出口增速较上月小幅放缓，而对日本(12.3%)出口明显回升。新兴经济中，对东盟(15.4%)、印度(14.8%)出口增速略有下降，对香港(16.6%)、韩国(8.2%)出口增速回升。

　　3)进口量价齐升。7月我国进口同比增速大幅回升到27.3%。从数量看，7月我国进口铁矿石(4.3%)、原油(3.7%)同比均从前月的负增转正，进口集成电路(14.2%)数量同比也有反弹，内需仍有支撑；叠加7月油价和铁矿石价格上涨，从金额看，进口原油(63.0%)、铁矿石(19.7%)同比都大幅回升。

　　二、物价：7月通胀略升　　1)7月CPI续升。7月CPI环比上涨0.3%，同比继续小幅升至2.1%。7月猪价环比涨幅扩大，菜价上涨、鲜果价跌，食品价格环比由降转为上升0.1%，同比上涨0.5%；暑假出行高峰，交通、旅游和住宿价格明显上涨，此外居住、医疗保健、燃料价格也小幅上升，非食品价格环比上涨0.3%，同比2.4%，是CPI同比上行的主因。

　　2)8月CPI微降。8月以来猪价、菜价继续回升，鲜果价格略回落，食品价格整体或有所上行，但去年同期基数偏高，预计8月CPI同比或小幅回落至1.9%。

　　3)7月PPI回落。7月PPI环比上涨0.1%，同比小幅回落至4.6%。从行业来看，石油和天然气开采、石油、煤炭、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比涨幅回落，有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品价格由升转降，计算机、通信、煤炭开采和洗选业涨幅扩大。

　　4)8月PPI继降。8月以来钢价仍高，但煤价、油价回落，预测8月PPI环比持平，同比回落至3.7%。8月以后PPI基数抬升，年内PPI同比或趋下行。

　　三、流动性：货币宽松不改　　1)货币利率新低。上周货币利率下降至新低水平，其中R007均值下降27bp至2.31%，R001下行35bp至1.69%。DR007下行22bp至2.3%，DR001下行35bp至1.64%。

　　2)央行继续回笼。上周央行暂停公开市场操作，国库定存到期回笼1200亿。

　　3)汇率继续贬值。上周美元指数大涨，人民币兑美元维持弱势，在岸、离岸人民币分别贬至6.84、6.87。

　　4)货币宽松不改。央行2季度货币政策报告称，稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。央行称观察银行体系流动性一是看量，要看银行体系超额准备金水平，而6月份银行超储率处于1.7%的的相对高位，二是看价，目前货币利率处于16年以来的最低位水平，说明货币宽松格局未改。

　　四、政策：降低企业杠杆　　1)促进信息消费。工信部和发改委印发《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020年)》，提出到2020年，信息消费规模达到6万亿元，年均增长11%以上。信息技术在消费领域的带动作用显着增强，拉动相关领域产出达到15万亿元。

　　2)降低企业杠杆。国家发改委等五部门近日联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，提出建立健全企业债务风险防控机制、深入推进市场化法治化债转股、加快推动“僵尸企业”债务处置等六大工作要点。要协调推动兼并重组等其他降杠杆措施、完善降杠杆配套政策、做好降杠杆工作的组织协调和服务监督等。

　　　　五、海外：美元指数再创新高，土耳其里拉大幅贬值　　1)土耳其里拉大幅贬值。此前土耳其明确拒绝释放一名涉恐美国牧师，美国开始对土耳其实施制裁，土耳其随后也不甘示弱采取报复措施，特朗普上周五授权把对土耳其征收的钢铝关税翻倍，土耳其里拉兑美元一度下跌3%，年初至今里拉已下跌近30%，而美元指数上周再创新高。土耳其是一个极其依赖外汇的国家。外债在土耳其的GDP中逐年上升，2017年已经高达53%。

　　2)欧央行提示对土耳其的敞口风险。由于里拉的暴跌，欧洲央行负责欧元区银行监管的机构开始对欧元区主要贷款机构向土耳其的风险敞口表示担忧。西班牙对外银行(BBVA)、意大利裕信银行(Unicredit)、法国巴黎银行(BNP Paribas)是土耳其最大的欧洲债主。

　　3)欧美零关税谈判进展缓慢。美欧之间新贸易协议谈判进展缓慢，和德国对汽车领域的坚持类似，法国在农业领域也有自己的执着，此前容克赴美谈判期间，欧盟还坚持要求特朗普特别同意将农业排除在更广泛的谈判之外。农业长期以来一直是美欧经济关系的主要摩擦点。

　　4)德国对美国贸易顺差保持稳定。上周德国联邦统计局公布的数据显示，上半年在特朗普的批评声中，德国贸易并没有太多变化，全球以及德美贸易盈余的程度均与去年同期几乎持平。今年前六个月，德美贸易顺差为244亿欧元，基本等于去年同期的245亿欧元。

　　(原标题：拿什么拯救我们的消费增长？)