用友网络：中报大幅扭亏为盈 软件+云业务增长加速

　　事件：公司发布 18 年半年报，实现营收 30.06 亿元，同比增长 37.1%；实现归母净利润 1.24 亿元，去年同期亏损 6377 万元；实现归母扣非净利润1.04 亿元，去年同期亏损 1.03 亿元；实现归母扣非和股权激励成本的净利润 2.28 亿元，去年同期亏损 6271 万元。

　　投资要点

　　中报大幅扭亏为盈，现金流大幅改善：本次半年度盈利是公司近四年来首次，较去年同期归母净利润增加 1.87 亿；考虑摊销股权激励成本，较去年同期增加 2.90 亿，更为亮眼。国内企业信息化进入云化、智能化、互联化、国产化的新投资周期，推动公司收入继续保持高速增长，同时毛利率同比提高 1.09pct，主要得益于收入占比快速提高的云业务毛利率快速提升，后续毛利率仍有提升空间。另一方面，费用管控得当，较去年同期，销售费用率下降 4.84pct，研发开始产出，管理费用率下降6.90pct，合计下降 11.74pct。经营性现金流流入 33.76 亿元，净额流出0.36 亿元，去年同期净额流出 5.76 亿元，现金流情况继续大幅改善。

　　软件+云业务收入加速，预计 18 年非金融云业务收入有望突破 10 亿：公司实现收入 30.06 亿元，同比增长 37.1%。1、软件：营收 21.42 亿，同比增长 16.4%；2、非金融云：营收 2.20 亿，同比增长 220%；3、金融云：6.29 亿，同比增长 122%(支付营收 0.47 亿，同比增长 29.1%；P2P 营收 5.82 亿，同比增长 135.6%)。剔除金融业务，公司软件+云业务呈加速态势(17Q4/18Q1/18Q2 单季同比增速分别为 14.3%、21.5%、25.5%)。我们预计 18 年非金融类云收入至少翻倍增长，有望突破 10 亿。

　　云业务指标趋势向好，下半年 NC cloud 发布完善企业云产品：截止 18年上半年，公司云服务企业数 427.6 万家，较 18Q1 末增长 4.5%；付费客户 29.06 万家，较 18Q1 末增长 11.9%。同时，综合型、融合化、生态式的云发展战略使得公司云客户单价提升明显，未来提升空间仍较大。今年下半年，公司将发布针对大型企业的云产品 NC cloud，目标客户群是从成长型集团到超大型集团企业，帮助它们进行业务创新和管理变革，实现数字化转型，同时实现高端领域的国产替代。至此公司针对大/中/小企业的云产品将齐全，再次体现综合化的云发展战略。

　　盈利预测与投资评级：预计公司 2018-2020 年净利润分别为 6.47、10.22、15.47 亿元，对应 PE 分别为 81/51/34 倍。作为云领域龙头公司，估值切换行情有望逐步展开。采用分部估值，我们预计 2019 年云业务收入有望达到 18 亿，按照 15 倍 PS 给予 270 亿市值，传统软件和金融业务按照 PE 法给予 500 亿市值，合计对应 770 亿市值。但分部估值法忽略了公司生态战略下各业务的协同效应。对标海外公司，转型得到市场认可后可整体给予 10 倍以上 PS，公司当前 PS 仅 6.3 倍，维持买入评级。

　　风险提示：各省市上云支持落地不及预期；中小企业发展不乐观