安琪酵母：汇兑因素影响短期利润 Q3汇率贬值利好出口

　　事件：2018年上半年公司实现营业收入33.27亿元，同比增长14.3%，净利润5.03亿元，同比增长19.5%；净利润率15.11%，同比上升0.64个百分点。EPS 0.61元。其中二季度营业收入16.96亿元，同比增长13.8%，净利润2.25亿元，同比增长8.4%。

　　核心观点

　　1。 入继续保持高速增长，利润受汇率影响略低于预期：公司上半年收入增速基本达成目标，分业务来看酵母衍生物增长较快，其中保健品业务增长40%左右，YE增长接近20%，国内烘焙酵母增长约17%。上半年由于人民币阶段性升值，对出口业务和汇兑结算有负面影响，经测算人民币升值造成的利润影响约4000万左右，若此剔除影响，上半年利润增长保持30%左右。

　　2。 毛利率维持高位，应收上升和生产线检修备货影响现金流：由于汇率升值，二季度毛利率略下降0.8个百分点，同时销售费用率上升0.7个百分点，但是这两个因素基本被管理费用下降1.3个百分点抵消。财务费用率由于受利率上升和汇兑影响上升0.25个百分点。二季度经营性现金流同比下降16.39%，主要原因是应收账款上升1.01亿，存货环比增加近1亿(去年同期环比减少0.45亿)。存货增加主要是为3季度多条生产线恰逢集中检修和赤峰生产线搬迁做准备。应收账款上升主要由于收入规模的增长以及支持下游客户，适当放宽账期。

　　3。 下半年出口业务将受益于人民币贬值，环保事件影响有限，下半年有可能提价：Q1受人民币升值影响，出口业务同比持平，但是二季度有所改善，恢复到4-5%的增长，随着三季度人民币开始进入贬值周期，出口业务有明显回暖迹象，预计三季度受汇率影响由负面转为正面。公司虽然增加了5200万美元的长期负债，但是能和出口业务做一定的对冲。近期公司部分子公司收到前期污染事件罚单，未对公司生产经营造成重大影响。公司历来环保投入领先于行业，趋严的环保措施反而有利于中小企业的退出和糖蜜价格下降。公司目前考虑下半年进行提价，但是对于提价品种、提价时间和提价幅度还未有明确的计划。

　　4。 盈利预测与估值：我们预计公司18-20年EPS分别为1.29元，1.55元和1.86元，对应PE分别为20X/17X/14X，估值已经调整至相对低位，维持“强烈推荐”评级！

　　风险提示：汇率波动、海外政策风险、成本上涨风险、环保不达标风险、产能释放不达预期等。