国泰君安：创业板估值创历史新低 到底了吗？

　　截至10月19日，创业板的估值和申万小盘指数的估值已达到历史新低。其中，创业板指的PE为28.49倍，突破了2012年底的30.95倍。

　　　　数据来源：【国泰君安(601211)、股吧】证券研究

　　申万小盘指数的PE为18.17倍，也大幅低于2007年大牛市的前夜——2006年年初的26.62倍以及2012年底的27.13倍。

　　　　数据来源：国泰君安证券研究

　　历史新低的估值，是否对应历史大底的投资机遇？

　　2012年的估值底如何产生？

　　依据历史经验，估值底往往在核心驱动逆转后产生。复盘2012年估值底的产生，可以看到以下两个因素在当时已经逆转：

　　第一，流动性由紧张转向宽松。2010年到2011年，央行共上调存款准备金率12次，这一趋势在2012年才出现拐点，2012年2月和5月存款准备金率分别下调0.5%。

　　第二，经济基本面由弱走稳。一方面GDP增速由2011年的10%一路下滑至2012年三季度的8%，而后反弹；另一方面CPI和PPI等价格指数也在2012年三季度触底走稳，而后反弹。

　　也就是说，创业板的估值底部是滞后于核心驱动变化而出现的。那么首先我们就解决了一个问题：估值底部不是基本面变化而形成，更多的是在交易中形成的。

　　是否有可以及时跟踪底部出现的指标？

　　从交易角度，“年化波动率-BETA值”联立是个可跟踪的指标体系。

　　从逻辑上说，在考虑是否交易底部出现的前提是基本面底部或政策底部已经出现。而对应的交易底部的特征包括几点：较长时间的低波动率、指数低位继续破位。

　　按此逻辑，我们选取年化波动率(近100周)和BETA值(基准选定沪深300，近100周)作为对应的参考变量。

　　根据历史数据上看，“年化波动率低点+BETA值高点”的双击对应了2012年估值底部。

　　估值底部具备低波动和高BETA双重属性

　　　　数据来源：国泰君安证券研究

　　反过来看，为什么会有这样的结果，原因有两个：

　　第一，2012年下半年以来，创业板经历了长达半年的低波动，底部交易充分换手，为后续提供微观结构基础；

　　第二，2012年11月底，创业板指数在本就低位的基础上持续破位，达到585点，BETA值显着拉升，跌幅较沪深300更为明显。

　　因此，我们认为低波动率是底部基础，而陡升的高BETA是底部反转的信号。

　　2012年底，创业板经历了一波显着下行

　　　　数据来源：国泰君安证券研究

　　用申万小盘指数映证指标有效性

　　由于创业板2010年开通，可用历史数据较短，为避免偶然性结论，我们引用申万小盘指数进行进一步分析。

　　2003年以来，小盘指数经历了两个底部，一个是2005年年底，另一个是2012年底(同创业板)。

　　针对2005年年底情况，我们校对BETA值和波动率两方面指标，发现BETA值达到阶段性高点，符合前文分析，但波动率上升，不符合前文分析。

　　我们认为，这是因为此处的波动率的绝对值意义较趋势意义更大。受指数编制方面原因及2003年交易政策影响，股票市场的交易群体范围正在扩充阶段，波动率逐步上升，但是从绝对值上看仍处于中长期低位。

　　因此，我们认为“年化波动率-BETA值”联立方式观测估值底部具有一定可行性。

　　小盘指数也是适用“年化波动率-BETA值”

　　联立判断估值底部

　　　　数据来源：国泰君安证券研究

　　往后看，创业板底部何时出现？

　　我们可以从基本面和交易维度进行分析。

　　从基本面角度看，经济正在经历触底过程，难言拐点，但是此次经济触底过程伴随价格的高位(CPI和PPI)，同时货币政策处于偏松的周期之中，基本面没有明显趋势。

　　从交易层面看，波动率并非在低位震荡，反而是在回升(回升的原因是创业板大幅破位)。从BETA值上看，近半年来BETA值趋于稳定，并未明显上升，这意味着创业板的估值性价比较沪深300还未凸显。

　　因此，我们认为创业板的底还未出现，仍需观察。

　　（文章来源：国泰君安）