国泰君安：纾困股质 困境反转待市场底

　　救助企业，困境反转：市场局部问题放大，诱发恐慌，出现负反馈时，政府救助并明确向市场宣示有利于阻断风险扩散，恢复市场信心，解决不良资产问题。市场见底后，被救助企业迎困境反转投资机会。

　　他山之石： 次贷危机中，美国政府采取了降息、注资、接管濒危机构等一系列救助措施。(1)美国政府救助三类机构，一是具有系统重要性的金融机构；二是具有政策重要性的“两房”；三是具有产业重要性的龙头企业。(2)若以08年10月3日，《经济紧急稳定法案》出台作为政策底，则分别领先于市场底1个季度、经济底2个季度。(3)政策底出现，被救助企业反弹后随市场下探。待09年3月9日美股见底，七大被救助金融企业迎来困境反转，至10月15日平均涨幅278%，跑赢同期标普500指数212%。

　　本土实践：债转股一般用于不良资产处置领域，是金融机构对资产保全和对不良资产进行重组的一种方式，我国曾两次启用救助企业。(1)99年政策性债转股，规模大执行快，救助国企与银行。(2)16年市场化债转股，主要救助发展前景良好但暂时遇到困难的企业，企业选择、实施机构、定价和退出机制均由市场主导。(3)云锡集团因产业重要性两次得到救助，度过周期性困境。在市场上行周期中，取得困境反转投资收益。后随市场回落，收益收窄。

　　把握三大积极变化，纾解股票质押困难，纾困标的或有反弹，困境反转待市场底。(1)政策引领，“组合拳”化解股票质押问题：科学风控，从源头控制不良股票质押增长；稳妥处理，防止负反馈效应；资金救助，稳定股价，分散风险。(2)国资入股上市公司加快，降低股票质押风险。2018年以来，已有33家上市公司宣布国资入股，近六成质押比例下降。市场探底过程中，国资救助企业未取得超额收益，典型特征为经营良好、短期遇到困难、估值相对合理，样本市值(亿元)、PE(TTM)、ROE(TTM)、归母净利增速(2018H1)、现金到期债务比(2018H1)中位数依次为60.6、24.7、5.9、18.5、0.2。(3)深圳政府纾困股票质押，多地跟进，纾困对象或有反弹，困境反转待市场底。深圳政府开风气之先，构建风险共济机制，股债结合，市场化运作，驰援本地优质企业，纾解本地股票质押困难，多地跟进。截至2018年10月28日，质押市值前五城市依次为北京、深圳、上海、杭州、苏州。本轮纾解上市公司股票质押困难已拉开大幕，潜在纾困公司，主要集中在深圳、北京、上海等地。实际纾困标的名单以上市公司公告为准，纾困标的或有反弹，困境反转还待市场底。

　　风险提示：国际环境存在较大不确定性，国内经济下行压力加大。权质押问题解决还需时间。

　　（文章来源：【国泰君安(601211)、股吧】）