“市场底”离“政策底”有多远

　　A股历史上四次市场底部经验说明，救市政策有短期效果，改变趋势需要市场对经济有信心。时至2018年，由于本轮“经济底”较远，市场化制度深层次改革红利的释放尤为关键，市场会评估改革的方向和力度的深浅。

　　2018年以来，A股市场持续萎靡，行至10月，跌势仍绵绵不休，沪指甚至于10月19日跌破了上一轮熊市的低点，创下2449.20点的多年新低，市场恐慌情绪蔓延，最终导致管理层出手救市。此次管理层高调宣布对市场的支持可以判断“政策底”已至，那么在“政策底”出现后，“市场底”究竟还有多远呢？

　　回顾2005年股权分置改革、2008年降印花税并降息降准救市、2012年暂停ipo放宽QFII救市、2015年国家队救市的情况，总结以上数次“政策底”传导至“市场底”的时间，发现如下规律：第一，“市场底”滞后“政策底”的时间最短为1个半月，最长为半年，空间为-0.42%-16.53%之间；第二，彼时估值水平与“市场底”出现的时间成反比；第三，“政策底”的政策往往是多部门组合拳；第四，政策一般情况下只改变下跌路径，但不改变下跌趋势(“市场底”总是比“政策底”低)；第五，“政策底”向“市场底”过渡期间领涨行业并无明显特征。

　　【太平洋(601099)、股吧】证券对此前四次“政策底”和“市场底”的关系进行了梳理：2005年，由于对股权分置的担忧，市场在基本面向好的背景下连续下挫。为了救市，财政部于1月23日宣布降低印花税税率至千分之一，且允许保险资金独立入市。政策底为1187点。在股权分置改革推出后，市场上绝大多数公司变为全流通后，2005年6月6日，市场见底于998点，历时近半年。

　　2008年，由于经济危机的影响，市场持续下挫。为了救市，2008年9月19日起印花税变为单边征收，并自9月起多次降息降准。“政策底”为1895点。最终，2008年10月28日，市场见底于1664点，历时1个多月。

　　2012年，中国经济增速跌破8%，市场对长期增长预期下调，市场持续熊市。为了挽救低迷的市场，证监会暂停IPO(并于2014年重启)，并扩大QFII份额，放宽公募基金成立限制。“政策底”为1949点。最后，市场于2013年6月见底，历时半年有余。

　　2015年，股市积累了巨大的泡沫，在严查场外配资后迎来熊市。为了不使金融风险外溢，国务院多次发文要求上市公司出台利好，央行宣布降准降息，交易所加大了对股指期货的限制，证监会宣布央行对证金公司提供无限流动性。政策底为3373点。最后，市场于2015年8月26日见底于2850点(2016年的2638点导火索为熔断机制所致)。

　　股权分置改革解决制度风险

　　根据中泰证券对A股历史上四次下跌的“政策底”和“市场底”情况进行的分析，结果可知：2005年由“政策底”到“市场底”历时近半年；2008年历时近1个半月；2012年历时近半年，2015年历时近1个半月。

　　2005年，“政策底”到“市场底”历时近半年，即2005年1月-2005年6月，本轮“政策底”出现的时间点为2005年1月24日，以降低印花税为标志。

　　本轮熊市开启自2001年“国有股减持”政策的出台，全流通预期下市场出现担忧，从2001年6月到2005年6月的四年时间，上证综指从2245点跌至最低的998点。期间，管理层陆续推出相关救市政策，如暂停国有股减持、降息等，但政策效果甚微，股市仍一路下跌。2002 -2004年，上证综指陆续跌破1300点，更加剧了市场的恐慌情绪。

　　在此背景下，从2005年开始，高层陆续密集出台救市政策。先是1月24日将股票交易印花税率由2‰下调至1‰，同时推出政策引导保险资金入市等。在这些政策的带动下，2005年2月，市场出现小幅反弹，但力度较弱仅持续1个月；从3月开始，市场继续下挫直至6月出现最低998点。

　　虽然本轮市场连续下跌期间，经济出现阶段性下滑，但此次长达5年熊市的根本原因是 2001年颁布的“国有股减持”方案使得市场存在全流通预期，市场3000亿元存量的非流通股实现场内外价格硬性接轨预期引发投资者的极度恐慌情绪，进而引发了市场长达5年的熊市(截至2004年年底，上市公司7149亿股的总股本中，非流通股份达4543亿股，占上市公司总股本的64%，非流通股份中又有74%是国有股份)。此后，管理层虽出台了相关支持政策，并就 “国有股减持”问题予以相应的解释，但未能根本解决国有股合理减持价格、合理减持方式等问题；最终导致市场由2245点大幅下跌至998点，跌幅超过50%。

　　本轮“市场底”出现的时间点为2005年6月6日，以股权分置改革彻底落地、经济信心增强为标志。

　　“市场底”在2005年6月出现，约滞后“政策底”4个月。随着一系列股权分置改革政策的落地推进，市场信心逐步见底并企稳回升。2005年6月6日，证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，上证指数跌至998.23点的最底部。之后6月10日，【三一重工(600031)、股吧】通过“每10股送3.5股和8元现金”的股权分置改革方案，上证指数暴涨超过8%。

　　一系列股权分置改革政策的出台，特别是国有股“以对价方式减持”的改制方案给市场释放出明确的信号，随着参与股权分置改革上市公司数量的增加，股权分置改革政策对于市场的正面效应逐渐显露出来。伴随着第二批股权分置改革试点上市公司名单的公布，A股市场的底部也逐步开始得到确立。随后的牛市一直持续到2007年10月6124点的历史新高。

　　本轮“政策底”向“市场底”的传导方式主要是“政策底”出现后出台的一系列政策解决了市场制度性风险，改善市场机制和环境，彻底修复投资者预期。

　　与此同时，股权同价打破了市场隔离，上市公司产生推升股价的动机。在2005年6月股权分置改革方案确定之前，上市公司与非流通股股东由于不直接参与二级市场交易，对股价的影响是通过经营业绩间接产生。由于利益目标的不一致，非流通股股东与上市公司有侵占流通股股东利益的动力；而权利地位的不平等使这种侵占成为可能。

　　股权分置改革实现了同股、同权、同价，原有的非流通股股东将真正关心起二级市场股价的变化，从而能更好地约束上市公司的行为，改善公司的治理；另一方面，上市公司回购股票、高管股权激励等股权分置改革相关政策的出台，也使上市公司更加关心二级市场股价的变化。

　　此外，流动性改善拓宽投资者选择的范围。股权分置改革之前，市场上多数股票的流通股规模较小，同时，机构投资者对流通盘较大股票的偏好也进一步加大大盘股与小盘股之间在流动性上的差别。股权分置改革后，市场上的可流通股数量大幅增加，使市场整体流动性得到明显的改善，降低了市场的流动性风险。

　　制度风险解决后，股市作为宏观经济“晴雨表”的功能凸显出来，虽然市场信心最终企稳修复，但仍需看到相关经济指标的回暖。因为投资者信心的建立是一个漫长的过程，需要确认政策效果的有利信号。如M2与社融增速回升等率先改善的信用传导疏通指标会传递给投资者经济企稳的信号，“市场底”随之出现。

　　“四万亿”刺激政策改变经济复苏预期

　　2008年，“政策底”到“市场底”历时近1个半月，即2008年9月-2008年10月。“政策底”出现的时间点为2008年9月15日，此时，货币政策正由紧缩转向宽松，标志着“政策底”的到来。自2008年9月15日以来，多部门密集出台政策保驾护航，如降准降息的宽货币政策、增量资金入市、印花税改单边征收、证监会推出融资融券制度、可交换公司债试行，以及为扩大内需国务院提出的“四万亿”工程建设计划。

　　此次“政策底”推出的背景有国内经济增速下滑叠加国外金融危机的深化。从内部因素看，国内总需求面临下降，通货膨胀不再是困扰因素，中国经济出现通缩的风险在上升。面对需求不足，需求管理的宏观政策核心是增加总需求，即保持内需稳定增长。从外部因素看，全球经济放缓，外需对中国经济增长的贡献大幅下降。由于美国金融危机的深化，美国经济放缓已成定局，受其影响，2008年，全球经济增长进入下降通道，新兴市场经济国家也不能独善其身。

　　“市场底”则出现在2008年10月27日，彼时，市场看清了政府的巨大决心，也修复了对经济增长的信心。

　　与上一轮历时半年时间有所不同，本轮“政策底”1个半月后即出现“市场底”。上证综指自2007年10月15日56.16倍PE、7.14倍PB的最高点持续下跌1年多，至2008年的10月27日创下12.88倍PE的最低点，11月4日创下1.96倍PB的最低点，随后触底反弹。

　　此次“政策底”传导至“市场底”主要依靠政策切实拯救实体经济。宽松货币政策从增加股票市场资金供求和改善企业经营状况两条路径提升市场估值水平：首先，货币政策对金融体系的供应量产生方向性的影响，宽货币带来宏观流动性的扩张传导至微观市场，作为金融市场一部分的股票市场的资金供给增加；其次，货币政策的变化对上市公司的生产经营产生实质性的影响，具体表现在财务报表上相关指标的好转与恶化。

　　在2008年年底推出“四万亿”经济刺激计划及前期出台的一系列政策保驾的情况下，市场预期中国经济最糟糕的情况将会过去，未来经济将进入逐步复苏的阶段，PMI指数在2008年11月触底后连续5个月反弹，市场的经济复苏预期明显向好。

　　从政策全面宽松到政府强力救市

　　2012年，“政策底”到“市场底”历时近半年，即2012年6月-2012年12月，“政策底”出现的时间点为2012年6月，标志是货币政策、财政政策均转向宽松。

　　本轮“政策底”出现的背景是宏观经济下行，叠加政府换届使得市场对政策预期不稳定，导致市场情绪极度悲观，标志是宏经济政策转向宽松(降准+财政宽松)。在“四万亿”刺激政策的带动下，中国经济从2009年开始高速向上并在2010年达到最高点，许多企业在“经济要进入下一轮上行周期”的幻觉下大幅扩产能并进行资本支出，推动商品价格持续大幅上涨。但从2011年上半年开始，经济压力逐步显现，增长指标滑落，同时通胀上涨，货币政策开始收紧。

　　从2011年4月到2012年12月，股市一直处于趋势性下跌状态。加上政府换届使得市场产生对政策不确定性的担忧，进一步加剧市场波动。2012年5-11月，上证综指连续 7个月下跌(仅有9月小幅上涨1.9%)，上证综指累计下跌19%。在此背景下，管理层陆续出台相关政策，包括降准降息、引进外资、降低交易费用等，但其间股市仅出现小幅短期的反弹，总体趋势仍是震荡向下。

　　“市场底”出现于2012年12月4日，滞后“政策底”半年。在市场连续下跌数月后，9月，管理层开始频繁进行相关操作以稳定市场。9月28日，多家保险公司入场三天加仓超过100亿元，同时汇金公司加仓大型银行股，上证指数保住2000点并扭转被动局面。10月16日，证监会将合资券商外资持股比例上限由此前的1/3升至49%。但直至11月8日，市场仍处于震荡下跌的通道中。11月16日，IPO再度暂停。9-11月期间，权重股持续走弱，指数出现几次维稳行情但最后都破位下跌，大盘指数在12月4日跌到1949点。

　　本轮“市场底”的出现依靠的是政策明朗叠加经济数据回暖。从2012年年初开始，管理层就推出了一系列政策稳定市场并吸引资金进场，但宽松带来的只是短期小幅反弹。全年来看，市场流动性并不算紧张，股市整体趋势性见底企稳回升和市场信心的修复仍需要强有力的经济基本面的支撑。随着12月8日中央经济工作会议的召开，市场对新一届领导层和第二年的市场政策有所期待。与此同时，宏观数据开始回暖，市场终于迎来反转：成交量大幅放大，金融股和地产股大幅上扬。12月31日，大盘收于2269点，12月全月上涨289点，市场信心明显修复向上，股指开始进入上行区间。

　　2015年，“政策底”到“市场底”历时近1个半月，即2015年7月-2015年8月，“政策底”出现的时间点为2015年7月9日，以政府强力救市为标志。

　　从6月27日降息降准到7月9日公安部出动，管理层密集出台各类救市政策。本次救市堪称有史以来最大力度，主要体现在：1。参与部门众多，包括央行、财政部、公安部、国资委、证监会、中金所、上交所、深交所、证券公司及央视；2。参与资金广泛，涉及中央汇金、证金公司、保险、社保基金、券商、公募基金等，大型私募基金、上市公司也纷纷增持；3。每日频繁出台各类救市政策，货币宽松降息降准、发布两融新规、降低交易结算费用、IPO暂停、增加QFII额度、提高保险资金投资蓝筹股票监管比例、央企在股市异动期间不得减持、上市公司大股东6个月内不许减持、严禁子账户、分账户、虚拟账户违规交易、允许对过期股票质押展期、暂缓分级基金产品注册工作、实施股指期货系列措施抑制市场过度投机等。

　　由于本轮市场是由杠杆推动股市泡沫达到顶点，2015年6月12日，上证综指收盘价达到5166.35点，沪市1063家上市公司平均市盈率为24.95倍，深市1714家上市公司平均市盈率为68.92倍，其中，中小板101倍、创业板154倍。6月15日，股市暴跌，后续下跌趋势快速形成。暴跌的因素主要包括空前的估值泡沫、杠杆崩塌以及中证500期指做空。在救市政策密集出台期间，股市的暴跌并未停止，甚至连续出现千股跌停的情况。直到7月9日公安部出动，下跌趋势才有所缓和，从而形成了“政策底”。

　　“市场底”出现的时间点为2015年8月26日，虽然1个半月后出现明显的反弹，但2016年年初出现了“熔断”，这表明救市政策虽可化解部分危机，但不能立刻改变市场的趋势。上证综指收盘价的最低点为2927.29点，当日PE为13.2倍，PB为1.63倍，而7月9日“政策底”当日的收盘价为3709.33点，PE为17.33倍，PB为2.11倍，在1个半月的时间里，些许反弹之后指数继续大幅下跌了16.53%，创出新低。从8月末至2015年年末，上证综指缓慢反弹，最高至3600多点。

　　对于本轮市场还有另一种说法是“市场底”出现在2016年1月28日。上证综指在缓慢反弹数月之后又出现了大跌，并创出新低。由于2016年1月出现了数次“熔断”事件，指数在1月28日出现2638点的新低，当日的PE为12.51倍，PB为1.43倍。如此计算，“政策底”和“市场底”的时间间隔达到半年。

　　救市政策无法改变市场长期趋势

　　救市政策只有短期效果，无法改变市场下跌的趋势。管理层在4000点左右开始救市，在3500点至3200点强力救市，“政策底”出现在3200点至3300点左右，而当年的“市场底”为2850点。2016年1月，注册制实施在即、大股东减持打开以及熔断机制等原因使指数再创新低，达到2638点。每次推出救市政策都只有短暂的效果，之后指数继续下跌；且救市时第二次杀跌幅度往往会大于第一次，每次杀跌的空间在10%-20%。

　　股市连续下跌会使市场情绪非常悲观，投资者对宏观经济核心指标的预期可能会低于实际情况。此外，经济数据的发布是滞后的，这会导致悲观预期的持续。资金注入和制度规则的设定有助于稳定市场，而预期扭转主要由宏观经济所决定，货币政策和财政政策从开始实施到起作用需要一定的时间，但政策的宽松和调整能给市场带来信心，引导投资者逐渐改变对经济的预期。因此，“政策底”和“市场底”会有明显时滞，而且，市场真正走出底部靠的是实体经济的好转。

　　2015年，股市没有真正走出底部的原因在于宏观经济下行压力较大，增速持续下降，PPI快速回落，市场对通货紧缩的担忧加剧。2016年，随着货币政策、财政政策及产业政策对实体经济的正面影响逐步显现，宏观经济指标逐渐改善，在供给侧改革和补库存周期的作用下，企业盈利情况明显改善，股市在“政策底”出现半年后才真正走出了底部。

　　总结A股历史上四次“政策底”传导到“市场底”的经验如下：首先，“市场底”一般在“政策底”和“经济底”的中间。市场预期到政策最终会导致经济企稳乃至向上，这个“市场底”最扎实，会是趋势性行情；其次，解决资本市场的核心矛盾也会有趋势性行情，如2005年；最后，资金救市只有短期效果，改变趋势需要市场对经济有信心，如2015年。

　　从历史看现在，本轮“政策底”传导到“市场底”有以下两个核心矛盾：首先，本次“政策底”已经非常明确，未来会有越来越多的政策出台，而且方向明显是利于经济和市场的。其次，宏观经济见底会比以往四次都难：以往中国经济的基础较好，加上政策的强刺激，市场对经济和股票的信心容易恢复；这次的背景是多次刺激后杠杆在高位，叠加外部的负面影响，经济向下的压力已经形成共识，政策的外在约束条件较多。

　　那么，本轮“政策底”究竟如何才能传导到“市场底”？关键在于各项政策执行的效果。市场会跟踪和评估各项政策落实的效果，如果判断各项政策的效果最终能促进经济增长、提升市场效率，“市场底”就会到来。而市场化制度的深层次改革也不可或缺，时至2018年，由于本轮“经济底”较远，制度红利的释放尤为关键，市场会评估改革的方向和力度的深浅。

　　值得注意的是，此次市场可能低估了政策的变化及其效果，即市场过于悲观，往往会忽视政策变化及未来不断累积的效果，具有一定的安全边际。因此，我们在积极关注政策的执行效果的同时，要积极寻找“市场底”的机会。

　　【广发证券(000776)、股吧】认为，本轮A股的估值底确立取决于：1。中国信用扩张是否在2018年四季度见效；2。美国中期选举是否加快美联储缩表进程；3。中国降低税费的举措是否能有效降低A股股权风险溢价。

　　A股熊市见底的规律沿“政策底→股市底→经济底”顺序传导，我们提出的从“政策底”到“市场底”的时机之一“强势行业补跌”从时间和空间上看基本结束。等待时机之二“政策底见实效”，若信用扩张见效或降税费等改革举措超预期，则有利于改善A股企业盈利前景并降低股权风险溢价。

　　也就是说，“市场底”的出现需要看到“政策传导的经济效果”，虽然代表产出的经济数据可能仍处于惯性下滑，但代表信用传导疏通的指标会率先改善，如M1与社融增速回升、低评级信用利差回落、基建企稳，均是投资者确认政策效果的有利信号，历史上2005年、2008年、2012年的“市场底”均出现在上述信号改善之后。当前，对上述信号保持密切观察的态度，是市场仍在磨合等待的重要原因。

　　（文章来源：证券市场周刊）