顾家家居：弱地产周期下 加速并购推动软体行业竞争格局优化

　　顾家拟收购玺堡家居51%的股权，本次交易总价基于玺堡家居未来三年平均净利润6500 万元的10.26 倍而定。顾家家居指定投资主体杭州顾家寝具有限公司拟以人民币23,724 万元受让恒智投资持有的泉州玺堡家居科技有限公司持有的35.57%的股权，拟以人民币2205 万元受让恒翔投资持有的玺堡家居3.308%股权；股权转让完成后，顾家寝具拟以人民币16,500 万元对玺堡家居进行增资。本次交易完成后，顾家寝具合计拟以人民币42,429万元获得玺堡家居51%的股权。此外，本次投资交割后，实际控制人对玺堡家居2019-2021 年做了相应的业绩承诺，对应2019-2021 年分别实现营业收入10 亿元、11 亿元和12 亿元，2020 年及2021 年收入的同比增速分别为18.18%和9.10%；对应2019-2021 年分别实现的归母净利润为5500 万元、6500 万元和7500 万元，2020年及2021 年对应利润的同比增速分别为18.18%和15.38%。如果公司没有完成上述三年总计人民币17,550 万元净利润业绩承诺，实际控制人将按照实际完成净利润比例对顾家家居做业绩补偿。此外，在玺堡家居上一年度归母净利润达到1.2 亿元及以上后，当玺堡家居的原股东提出股权出售要求时，顾家家居同意以上一年度经审计的净利润的10-16 倍PE 作价，收购玺堡家居的剩余部分或全部股权。

　　收购玺堡有望加强顾家的床垫业务，并弥补出口领域的不足。玺堡家居成立于2011 年8 月，主营业务为海绵、乳胶、沙发及床垫产品的研发、生产和销售业务。目前，公司拥有3 家全资子公司：玺堡福建公司、玺堡临沂公司、玺堡惠州公司，均主营海绵床垫、弹簧床垫、沙发系列、乳胶枕头等产品的生产及销售业务。自投产以来，玺堡家居公司依靠集研发、设计、生产为一体的技术团队，集中优势资源，研发了一系列产品，包括玺堡床垫系列、玺堡真皮沙发系列、玺堡功能沙发系列、玺堡布艺沙发休闲系列、玺堡减压枕头系列等，产品已远销美国、欧洲、日本等全球多个国家和地区。此次收购能够加强公司的床垫业务，并弥补床垫出口领域的不足，同时，玺堡家居海绵及乳胶的生产线可满足公司的部分需要。

　　看好软体家具行业整合进程加快的趋势之下，顾家龙头地位的不断强化。近期顾家家居对外战略或财务投资了意大利品牌Natuzzi、德国品牌Rolf Benz、澳大利亚品牌Nick Scali，主要是出于国外渠道的拓展需要、高端品牌丰富程度的提升以及大家居产业链上下游的布局所需。此外，顾家通过资本运作的方式开展横向整合，即通过控股喜临门的方式，以打开床垫市场。因喜临门目前拥有1730 家专卖店，并且床和床垫的内销实力在不断增强，市占率近5%，在床垫行业竞争格局相对分散的情形之下，顾家即通过参股喜临门的方式，有利于推动床垫行业龙头市占率的提升并加速“整体解决方案”、“精品宜家”、“全屋生活家居”等战略理念的落地。

　　盈利预测和投资评级：我们看好软体家具行业的竞争格局在弱地产周期阶段的整合和优化。参考2008 年金融危机时，席梦思被控股舒达的阿瑞斯资产管理公司和加拿大安略教师退休基金会收购，与舒达成为同一控制下的品牌集团；2012 年丝涟接受泰普尔的收购之后，公司整体更名为泰普尔丝涟国际公司。由此可见，按照高集中度的美国软体家具行业发展的进程来看，巨头的形成除了内生增长及扩张之外，还有就是依靠多品类的收购和整合。我们看好顾家近年来一系列的收并购举措，并认为顾家在主业根基扎实的基础之上，从软体家具、定制家具再到全屋大家居都有望成为其业务范围，从而带动客单价的提升。因此，暂不考虑玺堡家居的并表影响，我们预计2018-2020 年的EPS 分别为2.45 元、3.01 元和3.63 元，对应的PE 分别为20.70 倍、16.83 倍和13.97 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：地产下行周期压力加大的风险、并购标的业绩低于预期的风险、收购标的整合状况低于预期的风险、开店增速低于预期的风险、同店增长低于预期的风险、股权收购进展不及预期。

　　（文章来源：国海证券）