华泰证券：五维度跟踪纾困政策效果

　　A股市场流动性保持稳定，五维度跟踪纾困政策效果

　　12月中上旬，银行间流动性继续保持充裕，但11月社融继续走弱、M1和M2剪刀差持续为负、新增贷款仍以短期贷款和票据融资为主，我们认为导致信用传导机制不畅主要在于实体有效需求不足与金融机构风险偏好较低。12月中上旬，A股市场流动性总体保持平稳，新成立偏股基金份额明显提升，股票回购金额已超过整个11月回购规模。我们认为可从企业信贷、纾困资金落地、股票质押、社融等金融数据、纾困对象生产和盈利等五个维度跟踪纾困政策效果，当前通渠措施效果尚不显着，因此推升市场风险偏好的持续性较弱，后续有待资本市场改革、减税降费等措施进一步加大。

　　本期关注：五个维度跟踪纾困政策效果，当前通渠效果尚不明显

　　我们认为可以从以下五个维度跟踪纾困政策效果：一是，企业部门尤其是民企、中小企业的信贷和发债等规模及其变化；二是，各路纾困资金的落地情况，比如驰援上市公司家数和规模；三是，股票质押变动；四是，M2、社融等经济金融数据；五是，纾困对象生产和盈利变化。这五个方面亦是融资底、盈利底、市场底等是否到来的关键变量。10月中旬以来的一系列纾困政策措施的积极作用略有起色，但效果尚不显着，因此我们认为后续市场化资本市场改革、减税降费等“通渠”措施有望进一步加大，效果有待进一步观察。

　　“量-价”：社融继续走弱，债券、票据等市场利率下行

　　“量”的方面，12月17日，央行结束连续36个交易日暂停公开市场操作的局面；11月社融存量增速继续下滑，并创2004年以来新低，新增社融亦低于去年同期水平，我们认为实体有效需求不足与金融机构风险偏好较低是信用传导机制不畅的重要原因。从“价”的维度看，12月中上旬债券市场、票据市场等市场利率整体出现不同程度的下行，理财产品预期收益率略有回升，银行间市场指标DR007微幅上行、R007略有下降，人民币汇率相对美元略有贬值。

　　“供-需”：人民币贷款增速继续下滑，企业债发行量上升

　　供给端，11月，人民币贷款增速下滑、外汇占款连续四个月下滑、实际利率略有回升。结构上看，新增贷款仍以短期贷款和票据融资为主，同时非标继续收缩、M1和M2剪刀差持续为负，我们认为这在一定程度上反映银行风险偏好较弱，企业现金流仍较为紧张并且投资需求不振，这或将导致我国宏观经济和微观企业盈利下行压力加大，这可能对A股估值继续形成抑制。需求端，11月，企业债发行规模环比继续增长、地方政府发债量环比下降；房地产开发资金来源增速继续下滑，其中自筹资金、预付款等资金增速环比回落；非金融企业及机关团体贷款同比与上月持平。

　　A股流动性：股票回购规模增长明显，重要股东净减持

　　12月中上旬，A股市场流动性总体保持平稳。12.1-12.14，新成立偏股型基金份额新增161亿份，较11.17-11.30环比增加130亿份，12.14创业板ETF份额相比11.30增加10.64亿份；12月中上旬股票回购金额已超过整个11月的回购金额；外资亦呈现净买入状态，12.14日陆港通累计净买入6428.81亿元，相比11.30日增加172.9亿元。但重要股东呈现净减持，12.2-12.15期间产业资本净减持34.85亿元；融资余额再次回落，12.14日融资余额7589.10亿元，相比11.30日下降32亿元。

　　风险提示：宏观经济出现大幅下行风险；美股等外围市场出现大幅波动，全球悲观情绪蔓延；违约事件大规模爆发，引发信用风险和流动性提升等。

　　（文章来源：华泰证券）