耐心等待市场转向

　　随着外需下降、投资不振和消费疲弱，上市公司的盈利增速也会回落，因此，2019年出现牛市的概率较低。

　　12月11日A股成交额不足2100亿元，为2017年以来第三地量，主要股指均小幅反弹。

　　上证综指成交额不足900亿元，创近4年以来地量。从2018年以来几次地量时点来看，分别是9月中旬、10月中旬、11月下旬，每次地量之后，市场往往会迎来一波反弹行情。此次再度回归地量，短期会有反弹行情吗？

　　“悲观气氛浓厚为市场上行奠定基础。”瑞银证券中国首席策略分析师高挺指出。

　　随着经济增长放缓，今年上市公司盈利增速出现下滑，预计该趋势将延续到2019年。市场对盈利增速的一致预期过高且有可能进一步下调，但今年估值下降的幅度过大。MSCI中国指数和沪深300指数目前的估值均接近2016年的低点。事实上，当时的宏观条件和公司基本面远不及当前。政策放松以及盈利增长料将逐步提振市场信心。预计MSCI中国指数和沪深300指数在2019年均有上升空间。

　　高挺表示，自上而下的估算预计2019年MSCI中国指数和沪深300指数的盈利增速分别为7.6%和5.4%，2018年增速预期分别为9.1%和8.5%，远低于市场一致预期的14.0%和13.9%。预计占MSCI中国指数和沪深300指数盈利高达44%和53%的银行板块能够实现稳步增长。非金融板块的盈利增速预计将显着放缓。

　　　　难现牛市

　　中泰证券首席经济学家李迅雷表示，A股市场在2019年这轮全球经济增速再度回落的过程中，很难不跌，但大幅下跌的可能性似乎也不大，毕竟已经跌了好久了。但估值结构调整的压力依然存在，因为投资者结构在发生变化，长期资金的比重会上升、机构投资者和海外投资的比重会上升。

　　2019年可能会面临工业通缩的压力，因为PPI已经持续下行，或可能负增长。同时，随着外需下降、投资不振和消费疲弱，上市公司的盈利增速也会回落，因此，2019年出现牛市的概率较低。

　　2015年下半年以来，A股市场的走势与全球股市走势基本是背离的，2016年全球经济开始回暖，但A股指数却一路下行，尽管上市公司整体的盈利增速是在上行的。说明A股的下跌原因更多是来自估值中枢的下移。

　　统计从2005年到今年第三季度沪深300的估值水平下移的速度，为年均2.32%，如果看所有A股的估值水平，其下移幅度则更大，平均市盈率从21倍降至13.7倍。

　　“今后估值水平是否还会继续下移？不好说，但幅度应该不会像过去那么大了。”李迅雷说。

　　历史数据显示，A股上涨的动能几乎都是靠企业盈利增长，因为这些年来，估值水平是下移的、股息率普遍很低，唯有盈利高增长，才能覆盖估值下移带来的“资产减值准备”。因此，2019年A股市场仍要坚持配置高收益的资产，而且是盈利模式非常靠谱的资产。

　　这是因为今年出现了不少盈利模式不靠谱行业的黑天鹅事件，如5月份国家取消光伏发电的财政补贴，对光伏行业带来系统性风险；之后有掀起一场对影视明星逃税问题的追查，又给影视娱乐行业造成巨大冲击。

　　最近，国家组织4+7城市药品集中采购试点，导致药品拟中选价平均下降52%，一夜之间降幅如此之大，又给医药行业带来巨大冲击。

　　这3个案例均发生在今年，实际上反映出一个共性：今后制度套利的路径已经很难走得通了。而这背后也反映出今年以来政府财政压力的加大。

　　从未来看，靠补贴、偷漏税或监管和制度套利等盈利模式均存在很大风险，与此相关的上市公司的估值水平会大幅下调。从明年看，PPI的回落意味着周期性行业的估值水平可能又要面临下调的压力。

　　而对于受市场规范和制度约束影响不大的优质企业，则有望估值提升。如行业龙头、靠品牌获得高收益的企业，或者拥有核心技术和知识产权的企业都存在估值提升的空间。

　　李迅雷认为，总体来看，2019年在一个全球经济下行、信用收缩的大环境下，投资者的风险偏好都在下降，水往低处流，收益预期在下降，资金会更多流向低风险、低回报的投资领域，进入到一个低增长低收益的时代，投资者会给确定性机会更高的溢价。

　　需要耐心

　　中信证券信投顾团队认为。政策的时滞和经济见底过程仍需进一步观察，外围环境的扰动仍需观望，叠加多风险事件打压市场情绪。

　　政策影响市场的路径之一是间接改善企业盈利、流动性和制度环境等状况。这需要考量政策出台进度和执行的真实效果是否会出现时滞和折扣。

　　政策落地效果需要耐心确认。

　　首先，社融数据以及债券违约事件频发表明信用环境仍未得到改善，市场对宽信用的信心仍然不足。

　　其次，市场和企业对减税降费的效果仍存在疑虑，企业盈利增速仍处在下滑趋势中。

　　此外，民企纾困基金对企业的援助效果及股权质押风险能否真正化解需要继续观察。

　　后续政策落地大幅超预期难度较大。

　　减税降费等政策的规模已在市场预期之中，目前政策上财政赤字是否会突破3%的红线尚存疑。因此，市场对积极财政含金量、稳增长政策力度的预期将难以进一步提升。

　　基建政策的力度和对投资的拉动作用存在限制，在“开正门、堵偏门”的方针与隐性债务受限的背景下，地方政府通过专项债等正规渠道能否弥补隐性债务处置带来的融资减少仍需要观察，基建发力仍存在阻碍。

　　综合判断，在政策的时滞和经济见底仍需进一步观察，外围环境对市场的扰动仍存不确定性，并且多风险事件打压市场信心的背景下，建议投资者继续保持耐心，耐心观察和确认市场的变化，长期可布局黄金板块的投资机会，短期可关注高分红及防御标的。

　　平安证券发布2019年度策略报告称，2019年A股市场的机遇将大于挑战。相较于2018年，有一些市场因素在好转：①股权质押风险逐步缓解；②金融监管已边际放松；③资本市场改革稳步推进；④美联储加息节奏有望放缓。有一些市场因素仍在压制风险偏好：①宏观经济下行压力仍存；②企业融资困境尚未见改善；还有一些不确定因素仍需观察。

　　投资主题：减税、利率和创新

　　平安证券认为，2019年投资主线的关键词在于变中寻机，即盈利底部的反弹先行者和新兴成长的核心驱动者。一方面，看好盈利底部将率先反弹的部分行业板块，即盈利小幅回升的食品制造业以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，和盈利已经持续回落20个月并有望较早走出底部的汽车制造业和通用设备制造业。另一方面，新经济板块也同样受益于经济转型和产业政策加速推进，即通信的5G新周期、计算机板块的云计算、人工智能、安全可控、医疗信息化以及新能源汽车产业链的细分领域龙头。

　　高挺认为，2019年有几个重要的投资主题，包括：1。减税降费(支持宏观经济增长和公司盈利)；2。利率下行(股息收益率更具吸引力)；3。基建投资支出加速(利好建筑和相关行业)；4.A股国际化(主要受益者为A股消费品公司)；以及创新潮(中国在AI领域的崛起可能成就的赢家)。

　　在目前对经济增长担忧加重的背景下，在战术上青睐业绩韧性较强，不受整体盈利放缓影响的板块。他还看好受益于政策支持、估值在市场回调后变得具有吸引力以及对美贸易和人民币贬值敞口较小的板块，建议超配石油和天然气、银行、建筑、铁路设备、公用事业、旅游(A股)、医疗保健(H股)和教育(ADR)，低配房地产、材料(子板块中我们看好水泥)、可选消费和多元化金融板块。

　　　　部分破净个股一览表

　　（文章来源：理财周刊）