海通证券姜超：三大因素支撑债市依旧向好 利率下行未止

　　 摘要

　　上周债市继续上涨，国债利率平均下行7bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率分别下行4、3、4bp，转债下跌0.03%。

　　央行继续投放，货币利率分化。

　　上周央行继续投放货币2400亿，截止目前央行12月净投放货币8200亿，加上12月万亿财政放款，12月超储率大概率升至2%以上。

　　上周货币利率走势分化，其中受年末考核因素影响，七天回购利率R007、DR007出现明显回升，但隔夜回购利率R001、DR001出现大幅下降，意味着流动性整体依旧宽松。

　　经济继续下行，通缩风险升温。

　　12月制造业PMI降至49.4，其中供、需、价、库存全线下滑。而从中观高频数据看，12月以来，终端需求依然偏弱，三线以下城市地产销售降幅仍高，而汽车销售增速仍负，虽然工业生产短期稳定，但缺乏需求的支撑而难以持续。

　　12月购进价格指数大跌至44.8%，出厂价格指数大跌至43.3%，均创下16年以来新低，印证12月以来国内油价大幅下调，煤价、钢价持续下跌。我们预计PPI将出现大幅下降，19年PPI将重现负增长，通缩风险显着升温。

　　加大逆周期调节，流动性宽松持续。

　　央行4季度货币政策例会表示，未来要加大逆周期调节的力度，稳健的货币政策要更加注重松紧适度，这不同于以往货币政策稳健中性的提法，意味着实际货币政策取向已经从中性转向宽松。

　　展望19年，我们认为存款准备金率仍有下调空间，而为了疏通信贷传导，央行或在公开市场下调招标利率，以引导社会融资成本下行。

　　债市依旧向好，利率下行未止。

　　展望未来，我们认为19年的债市依旧向好，主要有如下三大因素的支撑：一是基本面继续下行，19年经济大概率继续下滑，而通缩风险再现，支持无风险利率继续下行；二是央行货币政策转向实际宽松，也有助于利率继续下行；三是美国经济明显减速，美国加息周期即将结束，海外紧缩对国内利率下行的制约消失。

　　一、货币利率：货币宽松延续

　　1)跨年资金偏紧。上周央行公开市场净投放2400亿，其中逆回购7300亿，逆回购到期4900亿。R007均值上行130bp至4.42%，R001均值下行64bp至1.95%；DR007均值上行15bp至2.84%，DR001均值下行63bp至1.90%。

　　2)货币政策更注重松紧适度。央行货政委召开四季度例会，相对于三季度例会内容，本次会议对于逆周期调节由“高度重视”变为“加大力度”，稳健的货币政策由“保持中性，要松紧适度”变为“要更加注重松紧适度”，去掉了货币供给总闸门和结构性去杠杆的相关描述。

　　3)货币宽松延续。1月资金面将面临8400亿逆回购到期、3900亿MLF到期、春节前取现需求、缴税缴准以及地方债提前发行的考验。但12月24日国务院常务会议提出要完善普惠金融定向降准政策，将支小再贷款政策扩大到符合条件的中小银行和新型互联网银行；央行货政委例会考虑要求货币政策更加注重松紧适度，删除“总闸门”和“去杠杆”的相关描述，这意味着货币宽松延续，我们预计1月央行将会加大投放力度，降准对冲MLF的概率较大。

　　二、利率债：短期多空交织

　　1)债市继续上涨。2018年最后一周，1年期国债收于2.60%，较前一周下行8BP；10年期国债收于3.23%，较前一周下行9BP；1年期国开债收于2.75%，较前一周下行17BP；10年期国开债收于3.64%，较前一周下行10BP。

　　2)存单利率下行。上周记账式国债发行155亿，政金债发行162亿，地方债发行253亿，利率债共发行570亿、净供给463亿，认购倍数分化。存单发行5009亿，环比增加1098亿，净发行2213亿，环比增加3071亿，股份行3M存单发行利率下行31BP。

　　3)短期多空交织。18年末金稳会研究银行补充资本问题并推动永续债发行，意味着宽信用政策再进一步，而专项债提前发行或使社融增速提前见底回升，对债市形成一定的负面扰动。但12月制造业PMI跌至荣枯线下，显示制造业景气转差，未来需求转弱仍将继续拖累生产下滑，经济通胀趋于下行，货币政策偏松格局延续，基本面与宽货币将继续支撑债券牛市，因此中期来看利率下行格局不变。

　　三、信用债：驱动因素生变

　　1)信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行。AAA级企业债收益率平均下行4BP、AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行4BP。

　　2)银行永续债启航。金稳委专题会议提出推动尽快启动商业银行永续债发行。银行永续债推出的背景是我国商业银行资本工具仍不完善，尤其是一级资本补充工具仍较缺乏，且在宽信贷和非标回表的背景下，银行缺资本问题逐渐显现。永续债可以补充银行其他一级资本，银行发行动力较强，但投资者群体缺乏、会计处理方式不明确等问题仍尚待解决。

　　3)重回信用基本面驱动。2018年主导信用债走势的主要因素是信用风险，而信用风险的主要驱动因素是融资环境，即再融资风险。随着货币政策宽松和民企抒困政策落地，再融资风险趋降，信用风险将重回信用基本面驱动。信用基本面不利因素是宏观经济趋于回落，而有利因素包括减税降费和资源品价格下降带来的成本下降。信用风险大概率分化，中下游或将边际好转。

　　四、可转债：供给大潮来临，短期考验市场

　　1)指数小幅下跌。上周中证转债指数下跌0.03%，日均成交量下降6%，转债平价指数下跌1.1%；同期沪深300指数下跌0.62%、创业板指下跌1.56%、上证50下跌0.62%。个券54涨68跌，正股36涨86跌，伟明、钧达、福能三只转债上市。涨幅前5位分别是百合转债(4.68%)、盛路转债(3.76%)、铁汉转债(3.12%)、洲明转债(2.67%)、天康转债(2.64%)。

　　2)8只转债获证监会批文。上周无转债发行，但审批节奏大幅加快。上周共有交通银行(600亿)、平安银行(260亿)、中信银行(400亿)等8只转债收到批文；浙商证券(35亿)、亨通光电(17.33亿)等8只转债过会，【英联股份(002846)、股吧】(2.14亿)、安图生物(6.83亿)等7只转债获证监会受理。此外，上周太阳纸业(10亿)、长青集团(8亿)4家公司公布了转债预案。

　　3)供给大潮来临，短期考验市场。上周转债新券审批加快，4只银行转债(交行、平安、中信、江苏)均收到批文，总规模达到1460亿。目前存量转债规模仅2600亿左右，若4只银行转债全部发行，则转债市场规模将大幅扩容56%，短期考验市场的承接能力。不过4家银行目前PB-LF仅在0.7-0.75倍左右，加上规模较大；若要顺利发行需大幅提高债底，以偏债性券的形式来吸引中长期配置资金，对于偏股性的宁行、常熟等银行转债的冲击或有限。短期权益市场弱势震荡，政策利好逐步消化，后续走强需等待基本面等因素的企稳好转；转债又面临供给压力的考验，因此短期仍需维持谨慎，适当控制仓位。19年重点关注成长板块，以及弱周期的军工、消费、金融等，等待低位布局机会。

　　（文章来源：姜超宏观债券研究）