天风证券：2019年基建边际改善可能性较大 西南水泥需求可能超预期变化

　　国内水泥行业2018年前11个月累计利润总额1480亿元，按照单月超过100亿推算(10、11月分别实现192、194亿元)，全年有望突破1600亿元，创历史新高。前次高点出现在2011年，时间间隔7年；2011全年行业利润总额1019.66亿元，而在2018年9月累计利润已超千亿。

　　业绩靓丽符合预期，通过季度利润结构拆分，我们发现周期有迹可循，同时，以下关注点不同于以往：(1)2018年Q1贡献利润比例约12%，而过往中值为7%，在2011、2014、2018年达到类似水平。192%的同比增幅远超其他季度，如二、三、四季度同比增幅在70-75%。主要原因为2017年底水泥价格急涨，高位进入2018年，价格弹性释放。关键启示为，目前同样以高价进入2019年，一季度同样具备业绩弹性。

　　(2)二、三、四季度利润贡献比例较为均匀，在30%上下，类似情况2017年、2011年出现过，其余年份基本呈现W型，即二、四季度旺季利润显着更高，其中，四季度利润占比多次超过40%。2011年是阶段性高点，2018年情形与其类似反映一定周期性，而2017、2018年季度结构类似反映近两年均为供给端主导行业变化，错峰、环保限产等因素平滑周期波动。

　　(3)行业整体反映平均水平，龙头企业表现更为突出，优于整体。例如我们预计海螺2018年利润总额接近400亿，整体占比约25%，2015年是行业低谷，多数企业亏损，公司充分发挥成本优势，利润占比提升至30%，随后行业周期向上，利润占比降为25%以下并随着产能增长、成本优势稳固而稳步提升。华新在2017年1月完成拉法基中国6家水泥企业并表后，占比提升较快，叠加主打区域之一西南各省需求较好，目前约为4%。【塔牌集团(002233)、股吧】优势区域在粤东，有一定区域性，今年以来随着万吨线投产利润占比同样呈现显着增长。

　　再谈水泥周期，今时不同往日，我们提示几点重要变化：(1)矿山资源优势短期难颠覆，环保整顿促使矿山审批、开采规范化，资源可得性下降、获取成本提高，不具备原材料资源的小企业加速淘汰。而拥有矿山的企业可控制熟料外销，通过掌控熟料资源提升对下游粉磨站的议价权，大企业窑磨一体或粉磨能力增强将进一步倒逼粉磨站生存空间。(2)新增产能受行政抑制。2010-2012年分别新增2.6、2.2、1.6亿吨熟料产能，形成价格冲击从而影响利润水平。而2018年新增2040万吨，2019年预计新增2500-3000万吨，量级上看影响力明显削弱。(3)龙头企业合作意愿增强，截止2018年底，行业已经出现近30家联合平台。此外，2019年基建边际改善可能性较大，密切关注近1个月各地政策动态以判断区域需求。

　　投资建议：我们继续看好京津冀建设支撑水泥需求，西南需求可能超预期变化，外资开放程度提高背景下具备现金流优势的水泥企业易受青睐，继续关注水泥龙头，海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、【祁连山(600720)、股吧】等。

　　风险提示：雨雪天气变化不及预期；房地产新开工不及预期；基建项目进展不及预期。

　　（文章来源：天风证券）