牵一发而动全身 科创板的新意及影响

　　2018年11月5日首届中国国际进口博览会开幕式上“设立科创板并试点注册制”提出以来，科创板已成为资本市场的头等大事。

　　2018年末中央经济工作会议要求提高直接融资的比重、防范金融市场异常波动和共振，更提出资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要“推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地”。

　　中国证监会2019年推进资本市场改革发展稳定工作的首要任务就是确保在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。具体到上交所，对科创板改革和注册制试点尽快落地更是“全力推动”。

　　据报道，日前证监会表示“日夜工作”、“尽早完成”科创板。科创板规则征求意见稿的大方向已定，部分细节在做最后修订，向社会公开征求意见指日可待。

　　另外，“注册制审核理念”以及“退市制度安排”都是现阶段官方透露信息较多或是市场较为关注的两大关键点，根据官方近期释放的信息已有雏形。个人以为，2019年上半年科创板将落地并完成首批企业上市。

　　万众瞩目的科创板到底长什么样？

　　虽然官方很快会揭开它的面纱，但只是初印象。快马加鞭赶出来的，更应该是科创板的雏形。对于成熟的科创板形态，市场充满期待，也有很多猜想。个人以为，科创板应该是全新的，这些特点主要体现在以下六个方面：

　　一是注册制新。

　　不同于A股的核准制，注册制要求交易所审核，证监会报备、给批文。发行时间在批文内由企业自主决定。所有的审核都是问询制，原则上6个月审核完毕。简化募投项目的限制，增发和重组逐渐取消审核。

　　注册制的信披更看重真实性等，同时要匹配退市制度。科创板对退市的标准可能会更高，更为具体，退市的比例比现有A股要高很多，因为注册制意味着只要是内容形式合规都可以上市的，不需要排队和更高的门槛。

　　注册制和退市制度是一个匹配关系，就像美国的资本市场，每年的退市率都是非常高的，可以维持资本市场的优胜劣汰。退市制度和注册制度一个是进入市场化，一个是退出市场化。只有进、退两项市场措施紧密配合，市场才能形成活水。

　　二是上市标准新。

　　财务上突破盈利为主的标准，科创板可以从市值、盈利、收入、现金流、研发占比等角度出发，指定多套上市标准，如：第一套市值10亿元以上，连续两年盈利、两年累计扣非净利润5000万元，或连续一年盈利、一年累计扣非净利润1亿元；第二套市值15亿元以上，收入2亿元，三年研发投入占比10%；第三套市值20亿元以上，收入3亿元，经营性现金流超过1亿元；第四套市值30亿元以上，收入3亿元；第五套市值40亿元以上，产品空间大，知名机构投资者入股等。

　　从行业角度，新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药和技术服务五大领域中的企业将受重点鼓励。

　　企业层面，券商推荐的企业需要满足四大要求：一是具有自主知识产权，相关技术突破国际封锁；二是相关技术是企业收入增长的主要驱动力，企业主要收入来源于其技术；三是具有成熟的研发体系、研发团队；四是具有成熟的商业模式。

　　三是股权结构新。

　　发行制度层面，科创板应允许同股不同权(一般为AB股结构)企业上市。AB股的设计结构一方面保证了投资者的受益权，另一方面保证了创业者充分的控制权，在科创类企业和海外都有广泛的应用。

　　从其他市场看，目前港交所已通过修改上市规则，接受同股不同权创新公司上市。目前符合国家战略支持的很多创新类公司普遍存在AB股结构(包括不少已经海外上市的公司)。应及时做出调整，允许这一类企业在科创板上市。据报道，科创板红筹架构和VIE架构尚在讨论过程中，目前看是可行的。

　　同时，科创板会牢牢盯住“科技+创新”的国家战略，立足于科创企业的特点和需求，提高资本市场对接科技创新企业的能力，包括提高对协议控制、不同投票权架构和企业盈利情况的包容度。

　　四是投资者准入门槛新。

　　要建立专业投资者、机构为主的市场准入机制。从当前的证券交易来看，主板投资者并未设任何门槛；创业板投资者要有2年交易经验；沪港通要求投资者证券账户及资金账户内资产不少于50万元；新三板要求投资者要有2年股票交易经验且证券类资产市值不少于500万元。

　　参考上述标准，借鉴国际经验，科创板的投资者要以专业投资者为主，个人投资者需要有50万元-100万元金融资产，至少2年以上的相关投资经验。

　　五是交易制度新。

　　在二级市场交易环节规则方面，科创板长期应当与成熟市场接轨，实行T+0、无涨跌限制、熔断机制、放开杠杆等的交易制度，以保持二级市场相对的活力与效率。初期在交易层面可在上交所现有制度上增加科创板的制度，执行T+1制度，保留涨跌幅限制，但涨跌幅限制或适当提高至20%，并允许适当加杠杆。

　　六是监管新。

　　科创板的监管应从事前、事中、事后三个方面进行强化。对于科创板上市公司，要进行事前的广泛宣传、充分的信息披露与买者自负的风险提示，将投资者保护的行动进行前移，使其在进入市场之前对风险有充分的预知。在市场交易过程中，应严厉打击虚假信息、内幕交易、操纵市场等各类违法行为，为市场交易创造公平、公正的环境。强化事后监管，对于市场违法、违规行为，可以设计保护投资者的案件诉讼制度，以此形成对各类市场违法行为的有效威慑。

　　科创板将为新时代中国资本市场升级、经济高质量发展会得到更大助力，成为中华民族复兴崛起全身中的那一根头发，抑或是在太平洋扇动翅膀的那只蝴蝶。

　　长期来看，作为中国资本市场的重大增量改革，预计科创板对现有市场会产生竞争性作用。增量企业融资需求，需要增量的资金与机构投资供给，也需要金融服务加速开放来配合。

　　中期来看，创业板、新三板等的优质企业多了新的资本市场方向，融资、交易更有利，部分估值中枢将上升。短期来看，一些创投概念的炒作会逐渐回归理性，领先的创投公司有望兑现收益。

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