华夏未来巩怀志：2019金融市场环境改善 机遇来了！

　　回顾2018年，在内部紧信用叠加外部贸易战的背景下，上证综指全年下跌24.59%，历史上仅次于2008年；2018年底上证综指PE TTM 11.0倍，接近历史最低点；A股交易情绪低迷，市场成交量在低位徘徊。

　　展望2019年，预期紧信用状况将出现缓和，贸易战阶段性缓和概率较大，实体经济和股票市场流动性环境将逐步好转。不过在2019年上半年经济增速下行、流动性环境转松的环境下，市场仍需要一段时间夯实底部，待经济先行指标触底反转之后将逐步进入振荡上行过程。

　　一、宏观政策转向，社融预期改善

　　在2012年至2016年持续54个月的通缩期间，市场产能主动出清，叠加2015年开始的供给侧结构性改革加速去产能，2016年总供需恢复基本平衡，并推动经济复苏向2018年延续。

　　但2017年开始征求意见的资管新规及金融行业强监管，导致影子银行崩塌，金融对实体经济的支持骤然收缩，虽然2018年表内信贷大幅增长，但高达100万亿的资管行业的收缩不可避免地引发强烈紧信用，打断了经济复苏，导致2018年经济持续下行。

　　　　另外，贸易战激化，打压经济增长预期及市场情绪，直接引发A股大幅下挫。

　　　　2019年，紧信用及贸易战的演变仍是经济演变的主线。对信用扩张来说，资管新规等严监管法规将继续约束影子银行扩张，表内信贷、债券融资的增长是对冲紧缩的关键，考虑当前商业银行不良资产压力已较充分出清、过剩产能较充分出清利于企业盈利维持合理水平，同时货币信贷政策已明显转向宽松，2018年以来已5次降准，预期紧信用状况将在2019年出现缓和。

　　而对于贸易战，由于目前两国经济及股票市场都已体现出负面影响，阶段性缓和概率较大。但是中国经济实力的扩张决定了经贸摩擦的长期性，将在较长期限内持续对经济和市场预期形成扰动。

　　二、A股市场估值处于历史底部区域

　　2018年上证综指下跌24.59%，跌幅历史上仅次于2008年。2018年底上证综指PE TTM 11.0倍，接近历史最低点。受市场大幅下跌，企业盈利增长双重作用，28个申万一级行业中25个行业估值均处于2011年以来的后1/4分位。

　　　　从资产配置角度，目前长期国债收益率和沪深300股息率差值处于历史低位，A股具备明显配置吸引力，历史上在这个区间买入沪深300相对债券有显着超额收益。

　　　　当前A股交易情绪低迷，市场持续缩量，2018年9月日均成交量降至2593亿元，此后成交量始终在低位徘徊。根据历史统计，2004年、2008年、2012年市场从高点下跌，成交量通常较在前期高点缩量90%见底。本轮下跌后，成交量已经较2015年峰值2.36万亿缩量超过90%，成交量大概率处于底部区域。

　　三、拥抱流动性宽松，等待盈利拐点

　　2018年6月以来国内货币政策已经明显转向，连续降准后市场无风险收益率持续下行，银行间流动性充裕。但由于金融去杠杆导致部分民营企业债务风险暴露，2018年内国内信用利差持续走阔，民企融资环境不断收紧，社融增速持续下降，充裕的货币流动性并未有效流入实体经济。

　　随着2018年底一系列“宽信用”政策逐步落实，预计2019年信用利差将逐步收窄，实体经济和股票市场流动性环境逐步好转。

　　　　受供给侧改革影响边际减弱，社会融资环境收紧需求下滑影响，工业企业利润增速自2018年8月开始大幅下滑。根据目前社融、PPI数据判断企业盈利增速下滑趋势还将持续1-2个季度，预计在2019年中看到盈利增速拐点。

　　　　四、成长风格有望占优，蓝筹静待经济企稳

　　2019年上半年经济增速下行、流动性环境转松环境下，市场仍需要一段时间夯实底部，待经济先行指标触底反转之后逐步进入振荡上行过程。企业盈利整体下行阶段，基于中国经济转型趋势，基本面较为优异的光伏、新能源汽车、5G、计算机等行业有获得超额收益的机会。

　　与此同时，周期特征不明显的平稳增长行业以及具备逆周期特征的利率敏感型领域也有望获得较好表现。下半年待本轮企业盈利增速触底企稳后，预计流动性环境仍处于较宽松水平。在企业盈利触底回升，无风险利率温和上行阶段，业绩增长趋势修复的金融、消费等行业都将迎来较好的投资机会。

　　作者系华夏未来投资总监

　　（文章来源：中国基金报）