2月A股投资策略：春风雨露新希望 春季攻势第二波

　　核心结论

　　1月份A股市场白马龙头行情再现，沪指红盘收官，创业板指在上市公司业绩相继爆雷的情况下快速下跌。展望2月份，我们认为春季攻势将进入到第二波，行情值得期待。主要逻辑在于，在估值历史底部(决定了下行空间十分有限)、两会前基本面数据真空(分子相对固定)、无风险利率快速下行(宽信用尚未出现、资金留存在金融体系内、风险偏好上升)以及强政策预期的背景下，目前A股市场正处于极佳的时间窗口。另一方面，从历史统计来看，A股市场2月份上涨概率最高。此外，2019年的创业板在业绩大洗澡后或将迎来大的变化，有变化就有希望，值得我们重点关注。结构上看，我们建议重点关注三个方向：一是以5G和人工智能为代表的科技前沿板块、二是ROE持续稳定较高的龙头企业、三是对公服务2B端的优势企业。

　　1月行情回顾：白马行情再现

　　整体上看，1月份A股市场白马龙头行情再现，沪指红盘收官，创业板指收跌。从各指数的表现来看，上证50领涨，涨幅高达8.30%，创下2018年2月以来最高月涨幅；沪深300指数涨幅紧随其后，全月上涨6.34%；上证综指涨幅也达3.64%，结束了连续三个月的下跌。从市场风格来看，白马龙头行情再现，上证综指的走势要显着好于创业板指，随着月末上市公司业绩的相继爆雷，创业板指快速下跌，最终收跌1.80%。其他指数中，中证500上涨0.20%，中证1000指数下跌1.68%，创业板50跌1.32%，万得全A上涨2.73%。

　　　　分行业看，申万一级行业中过半数行业上涨。在无风险利率下行的大环境下，盈利能力稳定股息率较高的消费和金融板块颇为受益，家用电器、食品饮料、非银金融以及银行占据月涨幅排名前四的位置，其中家用电器的涨幅高达13.06%，其他三个行业的月涨幅均不低于8.0%；休闲服务、综合及传媒等行业跌幅较大。

　　　　2月份市场展望：春风雨露新希望，春季攻势第二波

　　展望2月份，我们认为春季攻势将进入到第二波，行情值得期待。主要逻辑在于，在估值历史底部(决定了下行空间十分有限)、两会前基本面数据真空(分子相对固定)、无风险利率快速下行(宽信用尚未出现、资金留存在金融体系内、风险偏好上升)以及强政策预期的背景下，目前A股市场正处于极佳的时间窗口。另一方面，从历史统计来看，A股市场2月份上涨概率最高。此外，商誉的大范围减值使得创业板上市公司2018年的业绩几近腰斩，极大地降低了2019年业绩基数，创业板在2019年或将迎来大的变化，有变化就有希望，值得我们重点关注。

　　一方面，我们认为当前的A股市场存在三个典型性特征，分别是(1)估值历史底部；(2)盈利周期向下；(3)无风险利率快速下行。从中期来看，若要市场产生向上的趋势性行情，还需要等待盈利周期拐点的出现，这个现在着实还没有看到，但这并不妨碍短期市场能有一个像样的反弹行情，短期反弹行情的持续性和高度取决于分子(盈利)和分母(利率)的相对变化。而目前A股正处于估值历史底部(决定了下行空间十分有限)、两会前基本面数据真空(分子相对固定)、无风险利率快速下行(宽信用尚未出现、资金留存在金融体系内、风险偏好上升)以及强政策预期的时间窗口内，我们认为“春季躁动”将大概率持续。

　　　　当前无风险利率快速大幅的下降，对股票市场而言无疑是一个重大的利好因素。从2018年四季度开始，无风险利率出现了加速下降的情况。十年期国债到期收益率从2018年年初的3.98%下降到目前的3.10%，下降幅度达到了88BP。从目前中国经济的经济增长速度及通货膨胀情况来看，无风险利率进一步下降甚至向下击穿2.7%历史最低位是很有可能的，这会降低分母端贴现因子，从而带来股市估值的上修，这对股票市场而言无疑是一个重大的利好因素。

　　在市场无风险利率大幅下降的同时，我们也注意到，货币宽松目前还没有传导到实体经济，换言之，所谓的“宽信用”局面还没有出现。这体现在：(1)虽然无风险利率大幅下降，但低评级企业的“信用利差”依然维持高位，低评级实体企业融资依然较为困难；(2)以M1、M2、社会融资规模为代表的一系列金融指标显示，信用收缩的拐点还没有出现。这意味着宽货币带来的大量资金将留存和囤积在金融系统内。而对股票市场来说，市场“钱多”意味着风险偏好有望回升，而同时考虑到国债利率目前已经较低，权益资产的吸引力将越来越强。

　　　　另一方面，从历史数据来看，A股市场上的“春季躁动”行情一般发生在2月，即使从全年来看，2月的上涨概率也是最高的。自2000年至2018年，上证综指2月份上涨概率达到77.8%，远高于其他月份，各年度二月份涨幅方差相比其他月份也是最低。上涨概率其次高的就是11月，从2000年至2018年上证综指在11月上涨的概率有67%。从事件驱动的角度来看，每年3月份有“两会”，同时，前一年12月会有“中央经济工作会议”，都会对本年度的政策有着方向性的影响，政策题材炒作是春季躁动的直接推动力。

　　　　中小创业绩的“大洗澡”也是近期影响股市走势的重要原因之一，1月末上市公司业绩的相继爆雷导致创业板指快速下跌。从已披露的年报相关信息(99.2%的中小板及93.3%的创业板上市公司已披露年报相关信息)来看，四季度中小创业绩累计增速双双跌至负区间。中小板上市公司净利润增速在2017年一季度达到高点后持续回落，当前已创2016年二季度以来新低。创业板上市公司净利润增速在2017年底下滑至负区间后，于2018年一季度出现短暂反弹，其后重启下行模式，2018年四季度该值骤降至-48%。创业板指在1月最后4个交易日累计跌幅也达到3.0%。

　　值得注意的是，此次中小创业绩大幅下降的主要原因并不在于公司经营情况的恶化，而是源于2015年前后一波并购潮带来的上市公司(尤其是中小创板块)巨额商誉累计，绝大多数公司在三年左右业绩对赌期限到来时因业绩不达标而进行的商誉减值，由此导致了2018年上市公司业绩“大洗澡”。此次商誉的大范围减值使得创业板上市公司2018年的业绩几近腰斩，极大地降低了2019年业绩基数，创业板在2019年或将迎来大的变化，有变化就有希望，值得我们重点关注。

　　　　从长期来看，我们对A股市场也较为乐观。首先我们要认清本质上，股票市场是对企业盈利而非经济增速来进行定价的，经济结构的变化会使得两者出现走势的分化。这种分化在2001年至2005年曾经出现过，当时中国经济增速极高，名义GDP五年累计增长87%，但上证综指却经历了“五年熊市”，愣是从2245点跌到998点，这背后的大逻辑就是企业盈利和经济增速的分化，按可比口径计算，这五年上市公司利润增速累计仅有1.7%，而股票市场是对企业盈利而非经济增速来进行定价的。

　　　　在“高质量发展”和“产业集中”趋势下，企业盈利状况会好于经济增速，这点现在已经看到，预计未来将会继续。截至2018年三季度，全部A股及剔除金融两油后ROE分别为10.8%和10.1%，虽然二季度到三季度出现小幅回落，但当前依然处于较高位，当前企业ROE处于历史中枢水平之上，远高于历史低点。随着供给侧结构性改革深入推进，改革开放力度不断加大，中国经济正在加快向高质量发展模式转变。这个过程中，经济增长的驱动力将由人口红利和资本要素转向技术进步和效率提升，行业集中度一般会上升，拥有品牌、技术、效率的优势企业会逐步胜出并提升盈利能力，这是结构调整和市场竞争的正常结果。

　　　　也就是说在经济结构转型下，企业的盈利状况和宏观经济形势出现了一定的背离，当前企业盈利状况显着好于经济形势，此外在经济增速创新低的过程中，无风险利率会进一步降低，甚至向下击穿2.7%历史最低位是很有可能的，利率的降低有利于股市估值的向上修复。因此长期来看，我们对A股市场较为乐观。考虑当前底部的估值水平，如果未来ROE并不那么差，2019年的A股市场则有望带来非常不错的回报。(关于经济增速与企业盈利背离的详细分析，可以参见我们的专题报告《市场思考：GDP增速新低，股市为何可以更乐观些》)

　　结构上看，我们建议重点关注三个方向：一是以5G和人工智能为代表的科技前沿板块、二是ROE持续稳定较高的龙头企业、三是对公服务2B端的优势企业。

　　（文章来源：国信证券）