跟上春躁行情——医药健康产业该怎么投？

　　近日，华宝基金国内投资部副总经理光磊做客中国基金报粉丝群。

　　医药板块在2018年走出了“过山车式”行情。上半年一枝独秀、下半年受政策面影响而重挫。而近日，医药板块在如火如荼的“春季躁动”中重新起航，相关个股表现亮丽，行业基金也收获颇丰。

　　与去年上半年那波行情不同，此轮医药股上涨叠加了政策面松动、估值修复和年报业绩兑现等多重因素，华宝基金国内投资部副总经理光磊认为，在投资上需要紧跟政策趋势，过去凭借单一药物进入医保的商业模式是有问题的，将来一定要根据国家大的创新方向走，看好创新药和相关创新药产业链未来的投资机会。

　　鉴于此，华宝基金于2月28日发行一只华宝大健康混合型基金，重点布局医药健康产业，以迎接创新药及其产业链的新机遇。

　　以下是此次内容实录，供大家参考。

　　问：最近大家都比较关注科创板的消息，生物医药行业也是科创板的五个准入行业之一，科创板的落地会给医药行业带来什么样的影响呢？

　　光磊：生物医药行业是科创板五大行业之一，从这个角度来说，可以看出国家是希望鼓励整个医药行业的创新和发展的。我们认为如果有一批质量相对比较高的公司，借助这次科创板上市的机会拿到投资的话，会加速其研发创新的速度。体现在整个行业影响上，可能会加速创新，要服务产业链收入和订单的增长，所以它对整个医药行业来讲应该是正面影响。另外一方面这一类公司上市可能也会对研发型的企业是一个鼓励。将来整个创新研发的氛围会更好。

　　另外一种可能性是科创板上市之后，整个医药行业对研发型公司并购速度加快，将来促进医药的价值重估。

　　问：国家今年的4+7政策全面推进的情况下，医药基金还有表现机会吗？

　　光磊：首先，降价肯定是长期的趋势，我们不能只单纯从去年下半年开始看这件事情。事实上，从2011年开始，就已经出现了医保控费的情况，当时实际上也是对医药产品降价政策的考虑。在那个阶段很多医药行业的公司由于没有做好准备，确实也出现了收入和利润下滑。

　　其次，医药行业事关生老病死与国计民生，既要兼顾效率，也需要注重公平。我们可以看一下海外医药发展的历史。在九十年代，全世界60%的创新药诞生于欧洲，40%在美国。但是到了2000年之后，80%的创新药诞生在美国了，等于是说欧洲跟美国出现了此消彼长情况，那背后的原因是什么？其实就是整个医药政策的变化。欧洲是奉行福利资本主义制度，药价尽可能压的越低越好，在这个过程里会强制使用非专利药物，所以导致医药公司做研发的动力越来越差，不太愿意去做创新型药物的研发了，而美国医药行业是一个相对比较市场化的典范。美国医药行业政策对于整个创新药物给予比较高的溢价，在专利保护期内可以尽可能的卖高，但是在专利保护到期之后，如果有仿制药，美国的医保立刻会把仿制药纳入名单之内，而仿制药会比创新药在专利到期之前降价幅度更大，降百分之七八十也非常常见。从这个角度来看，它既是鼓励的企业的效率，也兼顾了公平，让绝大多数人能够用得起药。

　　我国在过去十年，无论是医药方面的监管政策，还是整个新药的申报审批流程，其实都是向美国学习的。所以我们相信一方面降价是大趋势，但这降价肯定是针对仿制药的，另一方面政策鼓励向创新的方向走。

　　所以我们想达成的效果也可以参考美国，从处方量占比来看，美国的仿制药处方量占比能够占八成，专利药只占两成，从销售额占比来看，专利药能占八成，仿制药只占两成，所以我们医保最终改革的结果也是想兼顾效率和公平。从我国成立医保局这事情上来看，就已经很明白了，是把医药的整个招标采购谈判和支付纳入同一个体系内，结束了过去九龙治水的局面，所以我们可以判断未来政策导向一定也是在仿制药领域，尽可能让价格能够回到正常水平，让大多数人都用得起药，减少医保压力，同时鼓励研发创新。

　　最后落实在投资上，我们也需要紧跟政策趋势，过去凭借单一药物进入医保的商业模式是有问题的，将来一定要根据国家大的创新方向走，不管是这个创新药还是创新产业链，我们觉得机会都非常大。而过去仿制药公司会出现大量分化，很多企业躺着赚钱的时代已经过去。事实上，我们最近新发的华宝大健康基金聚焦的医药核心资产也将主要着眼于创新药及其相关产业链。

　　问：医药生物未来几年的发展方向及如何寻找把握高成长与行业风口？医药股基本面分析筛选的重点及如何避免风险？

　　光磊：由于整个政策大方向在过去已经发生了非常大的变化，所以我们要紧跟政策方向。首先，从投资策略上来讲，我们非常看好创新药及创新药相关的产业链，所谓的创新药是指在生物医药企业里研发做的比较好的，有重磅品种储备，正在申报或者是即将获批的企业，我们认为其未来市场潜力会非常大，包括国家政策导向上也是希望能够把仿制药挤压出来的支付能力，置换给有创新能力的那批药物。

　　其次，在整体大背景下，医药行业也在进行转型，多数医药公司也会开始投入更多的人力与财务资源在研发投入上。在整个医药创新的宏观大背景下，外包服务的进展也非常快。这个有点类似于美国的淘金热，淘金是一个收益很大的生意，但并不是每个人都能挖到金子，创新药也不是每家都能做的出来，但是在这个过程中提供服务的人，也就类似于淘金热里“卖水者”或者“卖牛仔裤”的人，它的订单会增长飞快，可以得到确定性的收益。

　　再次，既然整个医保目录里产品降价是大概率事件，那我们的投资可以尽量规避降价因素，找一些与医保支付无关的东西，比如说在医药领域，我们可以看到很多优秀的OTC类的公司，也就是主要是在药店销售的药品，也包括一些有消费属性的药物公司，他们的产品本身就是消费者自主选择的，有自己的产品和品牌溢价，这样的公司其实跟医保降价是没有任何关系的，所以我们认为这样的公司如果有平稳的增长，也是一个值得投资的领域。第三块是医疗服务，我们国家一个很大的政策导向也是希望能够破除以药养医，增加服务的价值。我们也可以看到在最近几年里，整个民营医药服务的连锁品牌化集中化的趋势非常明显，典型的包括眼科、体检等，而且他们的业务增长也很快，我们觉得在整个全民健康观念不断提升的大背景下，这个领域也会蕴含非常大的投资机会。

　　最后，在整个大健康领域，我们非常关心年轻一代消费意识觉醒之后带来的消费观念的提升，给医药健康产业带来的机会，这可能不是偏向于治疗，而更偏向于健康管理。举例来说，过去营养膳食补充剂，比如善存这样，用于补充维生素的产品发展的非常快，那么最近几年大家会更关心健身塑形相关的产品，我们认为在整个新生代消费升级的背景下，这块领域也会比较快的发展。

　　问：您好，光总。我注意到您有12年的证券投资经验，这在基金行业中可以称为资历很深的专业投资者了。您可以具体介绍下您的投资风格吗？现在“黑天鹅”频现的医药板块，除了估值，看哪些指标更靠谱？您是用什么方法避开“黑天鹅”袭击的？

　　光磊：马丁·路德在宗教改革运动中，提出“信仰得救”。在我的投资过程中，兼顾回报的同时，稳健也是我的信仰。在投资“可持续”的同时，我也在努力寻找“确定性”。医药为长期成长性行业，子行业和公司差异化程度极高，致力于深入企业基本面的同时，我也坚定持有个股成长的最佳阶段。以返朴归真为基本的投资理念，通过深度的研究，致力于寻求可持续增长以及竞争力可持续拓宽的公司，以期获利于公司价值的可持续成长。

　　我们的华宝医药生物基金在过去一年里，几乎规避了所有的黑天鹅事件，其实最核心的原因，除了大家常见的关注这种财务指标上的异常之外，还有值得关注的是上市公司本身的产品风险或者业务风险。比如说财务异常的公司，我们不单是看它的收入和利润，也同时兼顾现金流、应收账款、存货周转率等财务指标，一些利润率高的异常公司，它的现金流、存货也都可能有比较大的出入，那这种公司是非常值得怀疑的。从财务与业务方面的筛查，其实就是在投资之前就知道这个公司可能在哪些点上会爆发风险。在投资的过程里我们要主动做出权衡、选择与取舍，对于风险比较大的公司，如果估值又非常贵，或者说蕴含比较大的风险的时候，我们会自己主动选择放弃。

　　这么做其实也蕴含一种风险，如果这个公司财务造假或者有问题，但是它没有暴露出来，在比较长的时间，它甚至有可能是上涨的。我们可以看到去年某些暴露风险的公司，在过去五年的时间里可能反而是一只大牛股。如果是遇到这种情况，我觉得错过这些公司我们也不后悔。我们如果知道它是有风险的，只是并不知道风险会在未来什么时候发生，那么我们宁愿错过这种投资机会。

　　问：自去年发生“疫苗事件”之后，医药基金一直不怎么样，那么2019年医药主题板块基金该怎么投？

　　光磊：疫苗事件的发生确实对整个行业造成了比较大的冲击。但另外一方面，站在我们的角度看，我们长期投资这个行业，最终得到的是行业的收入和利润的增长，所以这种短期事件的冲击其实是一次性的，拉长来看，大家还是需要为整个医药健康付费的。所以我们认为长期投资其实是没有问题，特别是在整个疫苗事件之后，把整个行业的估值也带到了一个相对比较低的水平上，站在这个起点上看，长期是个比较好的机会。

　　问：今年以来由于A股估值低，内外资不断买入，指数也接近3000点。医药股也反弹了不少，机构给出继续买进的理由还是估值低。据说带量采购又要继续推进，药价下跌的趋势继续。说是利好有核心竞争力的创新药，感觉标的就那么几个，估值也不便宜，怎么在医药股或医药主题基金里淘金？如果后续大盘和医药股估值回到历史均值水平，我们该怎么操作？

　　光磊：今年很明显的现象是北上资金买入相对比较汹涌，而且他们喜欢买的那些标的就是所谓的消费白马，以食品饮料和家电为主，医药买的相对少一些。但总体来看，医药行业的财务特征和消费行业还是比较相近的，所以我们觉得如果MSCI最终把权重提上来之后，医药行业部分优秀的公司可能会得到外资的青睐。

　　对于创新药，我觉得分几方面来看，第一就是创新药中好的公司确实不多，就是因为不多，所以才更值得集中。第二就是虽然在国内上市的创新药公司不多，但是创新药产业链公司还是不少的，这一块的景气度也是非常高，可以关注。

　　过去一年里，香港交易所其实也非常鼓励研发型的医药公司单独上市，也就是bio-tech型的公司，它可能收入和利润还没有，但是有非常优秀的在研品种、即将获批的品种，我们也非常看重这一块的投资方向。医药板块经历了2018年的下跌之后，相对于A股的溢价水平已经回到较低水平上。所以估值的问题，我觉得短期不是一个值得担心的问题，这个点上估值还是相对比较便宜的。

　　问：尽管年后股市持续向上，但实体经济却反馈不理想，在普遍认为2019是很困难的一年中，大健康医药生物类基金会逆势而上么？

　　光磊：如果您认为2019年整个经济形势不好，投资风险很大的话，那么这样一个跟经济周期弱相关，长期方向比较明确的行业，我们反而认为是一个更该投资的领域。

　　问：您近期新发的这只基金可以投资港股吗？请问基金经理，怎么看待港股医药板块？

　　光磊：是的。华宝大健康纳入港股为投资范围。我们之所以这么考虑，其中的重点，也是前面刚给大家介绍的，因为香港上市的一批比较有潜力的bio-tech公司，也就是所谓的研发型的公司，有比较不错的创新药储备品种，这些是我们这个大健康新基金未来关注和投资的重点。但是另外一方面，因为这个创新和定价其实也是一个非常复杂的问题，所以我们也会谨慎的考虑。

　　问：怎么看待第二轮药品集采的降价幅度？会不会超过第一次？

　　光磊：低端题材的平均降价幅度有60%，极端一点会达到90%。所以我们认为其实第二轮降价的幅度也未必会低，但是品种上跟第一次会有所差异，具体是什么品种，还是要看最后行业竞争格局和企业的自主报价行为。但我想说的一点是，降价幅度其实肯定是一次性降到位的，都是企业自主申报和市场竞争的结果，在美国也是一样，在专利到期之后降价百分之七八十也是非常常见的，所以我们觉得整个大的医药行业的背景和政策方向肯定都是往美国的方向在走。

　　问：想了解下新环境下仿制药厂会有哪些机遇和挑战？

　　光磊：目前绝大多数药厂的收入和利润来源也是仿制药，我们觉得在新的环境下，仿制药的投资逻辑也变了，过去如果有一个很厉害的仿制药品种，这样的企业几乎是可以躺着挣钱的，未来有降价的压力在，所以仿制药的逻辑也会分化，大部分仿制药企业的好日子是一去不复返了，少数有品种优势，比如有很多品种储备的，在规模上成本上生产上有优势的企业可能还会有投资机会。另外一方面，新环境下仿制药企业的成本优势会非常明显，所以给仿制药企业供给原料药的，如果有这块比较优质的原料药企业，它的机遇其实反而是在增加的。

　　问：2019年您更看好大市值的医药股，还是中小市值的医药股，此外，医药有很多个分领域，比如药房连锁，中药、医疗机械等，光总更看好哪些分领域呢？

　　光磊：投资医药股并不仅仅是关注它当前的市值，投资是投资它的未来，所以我们其实会更关注具体每个公司的业务、储备品种以及研发管线这些东西。细分领域上刚刚给大家也介绍了我们比较看好的几个领域，您所提到的这些比如说药房连锁也是非常好的，因为我们国家这个药房也是面临着品牌化集中化和连锁化的大背景，行业的增长有接近10%，那么在集中化的背景下，龙头企业优势也会越来越明显。医疗器械相对来说是比较分散的一个领域，短期还没有看到医保降价的影响，所以短期这些公司盈利情况都还是不错的。

　　问：PD-1及PD-L1是目前的明星，但PD-1形成了国际国内巨头合围抢食的情况，PD-L1 又一直不能放量，国内的几家公司基本已经上市或正在上市，您更看好谁？

　　光磊：现在PD-1是市场上非常热点的一个话题。我们是认为机遇其实是均等的，未来也不会出现创新药的利润都被外资占据的局面，可能的结果是外资和中资的产品各占一席之地。国内几家上市的或正在上市的公司，我觉得我们既要关注他的研发进度，获批速度，也要关注获批之后公司的销售能力，所以最后这个谁能够胜出将是企业综合实力的结果。

　　问：今年目前看风险偏好提升，短期是否适合配置医药？

　　光磊：风险偏好确实有所提升，在这样一种环境下，我们觉得医药反而是一个不错的选择，特别是对长期投资，希望能够得到稳定回报的投资者而言。 2019年，大家其实担心的是经济增长速度的下滑，股票市场上涨可能是以体现风险偏好为主，但是我们作为医药行业增长的方向还是相对比较确定的。那在这种情况下，我们既有盈利的提升，也会有风险偏好的提升，那么这样带来双击的结果。如果以长期投资的眼光来看医药行业的话，配置还是比较合适的。但对比较激进的、希望博反弹的投资者而言，那就不一定是要选择医药。

　　问：医院近几年一直在说医药零利润，前几年买药，还经常到药店买，图个便宜，这几年在医院工作的朋友都说买药在医院买就行，0利润，反映到医药行业上，是不是医药行业赚的更少了？

　　光磊：医院端想破除以药养基，缓解医患矛盾，所以整个医院终端的药品加价是希望是零利润零差价的。但是我觉得这个事情得这样看，第一，医院端对外的销售和医药公司向医院的销售这个是不受影响的，医院对外的销售利润就被挤压掉了，所以并不存在您所讲的是医药行业赚的更少了的问题。第二，在药店买的这个药品跟医院还是有差别的，特别是对处方药其实管的还是比较严的，所以这个药店的销售和医院销售还是有所区别。

　　站在我们的角度，我们也觉得这个药房的投资机会其实也是不错的。不光是这个销售便利性的问题，药房行业本身中国的几家龙头占率只有8%，存在品牌化和连锁化集中的机会。

　　问：基金经理在择股特别是白马股时对股息率指标如何看？

　　光磊：我们的投资并不仅仅是局限在所谓的白马股上，但如果您讲这个白马股的股息率指标，个人是这么看的，还是要看这个企业的业务，如果这个企业本身的ROE水平是足够高的，那么理论上来讲，它把这笔钱用于再生产或者是投入研发，它未来给股东带来的潜在回报会更高，那么在这种情况下，不给大家分红派息，反而是一个相对理性的选择。而对于那种比较成熟的企业，如果不需要扩大再生产，其收入利润水平是稳定的话，那股息水平应该是相对越高越好。

　　（文章来源：中国基金报）