江海证券屈庆：如果降准预期无法兑现

　　短期而言，经历了上周利率的快速上行，利率可能存在短暂的回调空间。但从中期来看，基本面向好趋势难以证伪，流动性宽松预期松动的概率正在上升，叠加通胀预期来袭和贸易环境改善预期强化，利率向上趋势才刚刚开始。

　　基本面：减税降费再下一城，企业负担有望进一步减轻

　　日前，国务院办公厅印发《降低社会保险费率综合方案》(以下简称《方案》)，那么，此次降低社保费率影响如何？会对宏观经济带来哪些影响呢？

　　首先，降低养老保险单位缴费比例。此次缴费比例高于16%的省份统一下调至16%，将显着降低这些省份的企业税费负担，尤其是中小企业的税费负担。据人社部估算，此举将减轻企业社保缴费负担1900多亿元。其次，继续阶段性降低失业保险、工伤保险费率。有利于进一步减轻企业税费负担，能够实现根据各地实际差别化安排政策，使政策效果最大化的目的。据人社部的估算，此举有望减轻企业失业保险、工伤保险缴费负担大约1100多亿元，与养老保险降费政策加总计算，三个险种合计全年可减轻社保缴费负担3000多亿元。第三，调整社保缴费基数政策。此次将私营单位职工平均工资划入社保缴费基数的计算范围，将显着降低社保缴费基数，进一步降低企业社保负担。根据人社部的估算，实际缴费负担可再下降两到三个百分点。除了基数的调低外，个体工商户和灵活就业人员还能够自主决定社保缴费基数，小微企业能够进一步享受社保降费政策优惠。第四，提高养老保险基金中央调剂比例。中央调剂比例由去年的3%提高至3.5%，预计全年调剂规模将达到6000多亿元，能够进一步实现全国养老保险负担的统筹协调，缓解人口净流出地区养老保险账户压力，东北及中西部地区有望受益。第五，稳步推进社保费征收体制改革。此次《办法》一方面放缓了征收体制改革的步伐，“成熟一省、移交一省”，短期内有利于缓和中小企业缴费压力；另一方面提出不得对企业历史欠费进行集中清缴，也有利于未来社保费征缴的平稳过渡。综上所述，此次《降低社会保险费率综合方案》是政府工作报告提出的减税降费目标的具体落实，有利于从各个维度降低企业社保负担，尤其是中小企业负担。减税降费政策不断加码，一方面有利于稳定就业，保证居民收入的平稳增长和消费的可持续发展，另一方面也有利于企业经营预期的改善，推动生产和投资的恢复。随着前期出台的一系列稳增长政策逐步落地生效，基本面企稳向好正在由预期走向现实。

　　流动性：警惕降准预期落空对流动性的负面影响

　　进入4月以来，资金面宽松程度再次达到年内高点附近。在资金面持续宽松的背后，我们认为对4月流动性仍不可过于乐观。首先，4月资金面缺口依然客观存在。考虑到缴税、MLF到期、信贷发力和利率债发行放量，4月基础货币的缺口在万亿以上。其次，资金面延续宽松使得降准必要性下降。资金面的持续宽松反映出市场流动性依然充裕，对资金面收紧的承受度较高，也使得央行主动提前干预的必要性下降。第三，经济和通胀反弹限制宽松空间。随着春节以来基本面回暖的迹象逐步明朗，食品价格和大宗商品价格的上涨使得通胀压力显着攀升，一方面使得央行进一步宽松稳增长的必要性明显降低，另一方面通胀的回升和股市的快速反弹也使得央行货币政策的掣肘因素越来越多，央行货币政策操作空间与去年相比已经显着收窄。第四，政策导向已经出现悄然变化。从4月初央行严肃追究“降准传言”造谣者的法律责任传达出的政策信号看，央行目前正在极力避免向市场传达货币政策进一步宽松的信号，背后反映的无疑是央行货币政策导向的微调。从两会至今央行在各种场合传达的信号来看，今年降准的空间已经越来越有限，降息的可能性则更加虚无缥缈。因此我们提示市场警惕降准预期落空对流动性乃至债市的负面影响。此前市场对二季度降准甚至降息存在较强的预期，资金面宽松和3月的利率下行也从一定程度上反映了这一预期。一旦4月降准预期无法兑现，市场对资金面的预期就需要重新修正。本周利率上行反映的主要是基本面改善预期，对资金面预期和债市预期的影响目前还没有充分反映，需警惕未来基本面改善预期叠加流动性边际收紧预期对债市的负面影响。

　　一、市场回顾：基本面回暖预期驱动收益率曲线陡峭化上行

　　本周驱动市场波动的核心变量无疑是基本面，随着上周末公布的官方PMI和本周公布的财新PMI双双大幅超预期，市场对经济基本面回暖的预期大幅回升。此外，央行追究降准谣言制造者的法律责任，向市场释放了短期内货币政策难有进一步宽松的强烈信号，货币政策宽松预期也大幅降温。本周虽然仅有4个交易日，但长端利率债收益率上行幅度均在10bp以上，10年期国债收益率的上行幅度更是高达20bp。本周资金面则主要受跨季因素消退影响，资金面整体趋于宽松，各期限资金利率均录得大幅下行，隔夜资金利率降幅更是高达100bp以上，再次逼近年内低点。受资金面宽松影响，虽然基本面向好预期大幅升温，但短端利率本周上行幅度十分有限，收益率曲线呈现出陡峭化上行的特征。

　　　　二、市场展望：如果降准预期无法兑现

　　1、基本面：减税降费再下一城，企业负担有望进一步减轻

　　日前，国务院办公厅印发《降低社会保险费率综合方案》(以下简称《方案》)，那么，此次降低社保费率影响如何？会对宏观经济带来哪些影响呢？

　　首先，降低养老保险单位缴费比例。《方案》明确，自2019年5月1日起，降低城镇职工基本养老保险单位缴费比例，目前单位缴费比例高于16%的省份，可降至16%。据了解，目前全国各地现行的养老保险单位缴费比例在12-20%之间，地区之间差异较大，其中上海此前从21%下调至20%，北京、湖南、甘肃、宁夏、重庆、四川、贵州、江苏、安徽、江西、新疆、山西、天津、湖北、广西、河南、海南和云南等大部分省份则为19%，山东等地执行18%。广东、浙江的费率为14%，东莞、佛山等地为13%，厦门全国最低仅12%。此次缴费比例高于16%的省份统一下调至16%，将显着降低这些省份的企业税费负担，尤其是中小企业的税费负担。据人社部估算，此举将减轻企业社保缴费负担1900多亿元。而对于此前社保费率低于16%的省份，《方案》仅指出要研究提出过渡办法，并未明确具体实施细节。若统一为16%，则广东、浙江、厦门等省市社保费率存在一定上升压力。但我们倾向于认为，在减税降费，保证各行业企业税费负担只减不增的政策大基调下，广东、浙江作为中小企业集中的省份，短期内上调社保费率的可能性并不高。

　　其次，继续阶段性降低失业保险、工伤保险费率。《方案》明确，自2019年5月1日起，实施失业保险总费率1%的省，延长阶段性降低失业保险费率的期限至2020年4月30日。自2019年5月1日起，延长阶段性降低工伤保险费率的期

　　限至2020年4月30日，工伤保险基金累计结余可支付月数在18至23个月的统筹地区可以现行费率为基础下调20%，累计结余可支付月数在24个月以上的统筹地区可以现行费率为基础下调50%。一方面，《方案》将阶段性降低失业、工伤保险费率政策继续延长1年，有利于进一步减轻企业税费负担；另一方面，根据工伤保险基金累计结余情况下调部分地区工伤保险费率标准，能够实现根据各地实际差别化安排政策，使政策效果最大化的目的。根据人社部公布的数据来看，截止2016年数据，广东、上海、安徽、福建、江西、山东、河南、湖北、广西、四川等20个地区都有望实现降费。据人社部的估算，此举有望减轻企业失业保险、工伤保险缴费负担大约1100多亿元，与养老保险降费政策加总计算，三个险种合计全年可减轻社保缴费负担3000多亿元。

　　第三，调整社保缴费基数政策。《办法》明确，调整就业人员平均工资计算口径。各省应以本省城镇非私营单位就业人员平均工资和城镇私营单位就业人员平均工资加权计算的全口径城镇单位就业人员平均工资，核定社保个人缴费基数上下限，合理降低部分参保人员和企业的社保缴费基数。完善个体工商户和灵活就业人员缴费基数政策。个体工商户和灵活就业人员参加企业职工基本养老保险，可以在本省全口径城镇单位就业人员平均工资的60%至300%之间选择适当的缴费基数。2017年我国城镇非私营单位在岗职工的月平均工资是6343元，同期私营单位从业人员的平均工资为3813元，前者是后者的1.66倍。此次将私营单位职工平均工资划入社保缴费基数的计算范围，与此前仅以非私营单位在岗职工的平均工资作为确定缴费基数的上下限的方式相比，将显着降低社保缴费基数，进一步降低企业社保负担。根据人社部的估算，以职工缴费基数下限缴费的企业在单位费率降到16%的基础上，实际缴费负担可再下降两到三个百分点。除了基数的调低外，个体工商户和灵活就业人员还能够自主决定社保缴费基数，与此前固定按照平均工资100%为基数缴纳相比，未来可在60%至300%之间自由选择，小微企业能够进一步享受社保降费政策优惠。

　　第四，提高养老保险基金中央调剂比例。《办法》明确，加大企业职工基本养老保险基金中央调剂力度，2019年基金中央调剂比例提高至3.5%。中央调剂比例由去年的3%提高至3.5%，预计全年调剂规模将达到6000多亿元，能够进一步实现全国养老保险负担的统筹协调，缓解人口净流出地区养老保险账户压力，东北及中西部地区有望受益。

　　第五，稳步推进社保费征收体制改革。《办法》明确，企业职工基本养老保险和企业职工其他险种缴费，原则上暂按现行征收体制继续征收，稳定缴费方式，“成熟一省、移交一省”；机关事业单位社保费和城乡居民社保费征管职责如期划转。妥善处理好企业历史欠费问题，在征收体制改革过程中不得自行对企业历史欠费进行集中清缴，不得采取任何增加小微企业实际缴费负担的做法，避免造成企业生产经营困难。虽然社保征缴由人社部门向税务部门转移是大势所趋，但由于过去征缴落实情况并不好，操之过急无疑将加重中小企业负担。此次《办法》一方面放缓了征收体制改革的步伐，“成熟一省、移交一省”，短期内有利于缓和中小企业缴费压力；另一方面提出不得对企业历史欠费进行集中清缴，也有利于未来社保费征缴的平稳过渡。

　　综上所述，此次《降低社会保险费率综合方案》是政府工作报告提出的减税降费目标的具体落实，有利于从各个维度降低企业社保负担，尤其是中小企业负担。减税降费政策不断加码，一方面有利于稳定就业，保证居民收入的平稳增长和消费的可持续发展，另一方面也有利于企业经营预期的改善，推动生产和投资的恢复。随着前期出台的一系列稳增长政策逐步落地生效，基本面企稳向好正在由预期走向现实。

　　下周将公布3月外贸和通胀数据。考虑到3月PMI新出口订单回暖、大宗商品价格反弹以及基数的大幅降低，我们预计3月人民币口径出口增速将大幅回升至4.5%，人民币口径进口增速也有望回升至3%。而随着蔬菜、水果价格的居高不下，猪肉价格的周期性大幅反弹，以及大宗商品价格的持续回升，3月通胀同样有望大幅回升，CPI同比增速将从2月的1.5%大幅回升至2.5%，PPI同比增速也有望回升至0.5%左右。基本面改善叠加通胀压力大幅上升，债市面临的来自基本面的利空仍将有增无减。

　　2、海外市场：非农就业强劲预示美国经济依然平稳

　　美国3月非农就业超预期，期待美联储转向宽松为时尚早。周五公布的美国3月非农就业数据显示，美国3月非农就业增加19.6万人，超过预期的17.7万人，2月数据也由2万人上修至3.3万人；失业率稳定在3.8%，符合预期，与上月持平；平均每小时工资环比增长0.1%，不及预期的0.3%和上月的0.4%；平均每周工时为34.5小时，持平预期，高于上月的34.4小时。具体而言：

　　非农就业超预期显示劳动力市场依然强劲。3月非农就业增加19.6万人，高于预期的17.7万人和上月的2万人。2月非农就业从2万人上修至3.3万人，1月数据从31.1万人小幅上修至31.2万人，两个月合计上修1.4万人。分行业来看，服务业各主要行业就业都出现了不同程度的改善，医疗(+6.12万)、专业技术服务(+3.7万)、休闲服务(+3万)等行业新增就业最为显着。零售业(-1.17万)及制造业(-6000)则是就业减少最多的行业。值得注意的是，2月受暴风雪等异常天气影响较为显着的建筑业3月新增就业1.6万人，反映出2月非农就业不及预期一定程度上受到了异常天气影响。整体来看，在已经实现充分就业的背景下，一季度月均新增非农就业仍能维持在18万人的较高水平，反映出美国劳动力市场依然健康。

　　不必对工资增速不及预期过于担忧。3月美国非农平均时薪环比增长0.1%，不及预期的0.3%和上月的0.4%，同比增速也从上月的3.4%下滑至3.2%。平均时薪作为衡量美国劳动力市场松紧程度的重要指标，它的下滑给3月非农就业数据蒙上了一丝阴影。但我们认为不必对这一数据的回落过于担忧。一方面，2月平均时薪同比增速创下了近10年的新高，3月同比增速较2月小幅下滑实属正常，另一方面，在2月大幅超预期的数据基础上，3月环比仍录得正增长本就预示着美国劳动力市场的紧缺程度仍在上升。

　　由此可见，3月非农数据反映出美国劳动力市场依然保持强劲，2月数据的大幅下滑只是异常天气和政府关门等因素共同影响下的数据噪音，并不意味着美国劳动力市场的恶化，工资增速维持在近10年高点附近，预示着美国劳动力市场的短缺状况仍在延续，市场对一季度美国经济衰退的担忧也将大幅缓和。美国经济内生增长动力依然强劲，美国经济面临的风险更多来自于海外市场。

　　3、流动性：警惕降准预期落空对流动性的负面影响

　　进入4月以来，资金面持续趋于宽松，隔夜资金加权利率单周降幅达100bp以上，资金面宽松程度再次达到年内高点附近。在资金面持续宽松的背后，我们认为对4月流动性仍不可过于乐观。

　　首先，4月资金面缺口依然客观存在。从历史季节性规律看，4月是传统的缴税大月，从最近几年均值看，缴税对4月基础货币的抽水力度大约在6000-7000亿的量级，考虑到今年以来信贷的持续发力和二季度利率债发行的放量，基础货币的缺口可能更大。此外，4月中旬还有3665亿元MLF到期。因此4月基础货币的缺口在万亿以上。

　　其次，资金面延续宽松使得降准必要性下降。进入4月以来，由于资金面持续宽松，央行已经连续多日暂停公开市场操作，资金面的持续宽松反映出市场流动性依然充裕，对资金面收紧的承受度较高，也使得央行主动提前干预的必要性下降。即使未来随着税期到来资金面出现短期波动，央行也可通过OMO+MLF+TMLF的组合操作对冲基础货币缺口，降准的必要性明显下降。

　　第三，经济和通胀反弹限制宽松空间。随着春节以来基本面回暖的迹象逐步明朗，食品价格和大宗商品价格的上涨使得通胀压力显着攀升，一方面使得央行进一步宽松稳增长的必要性明显降低，另一方面通胀的回升和股市的快速反弹也使得央行货币政策的掣肘因素越来越多，央行货币政策操作空间与去年相比已经显着收窄。

　　第四，政策导向已经出现悄然变化。从4月初央行严肃追究“降准传言”造谣者的法律责任传达出的政策信号看，央行目前正在极力避免向市场传达货币政策进一步宽松的信号，背后反映的无疑是央行货币政策导向的微调。从两会至今央行在各种场合传达的信号来看，今年降准的空间已经越来越有限，降息的可能性则更加虚无缥缈。

　　因此我们提示市场警惕降准预期落空对流动性乃至债市的负面影响。此前市场对二季度降准甚至降息存在较强的预期，资金面宽松和3月的利率下行也从一定程度上反映了这一预期。一旦4月降准预期无法兑现，市场对资金面的预期就需要重新修正。本周利率上行反映的主要是基本面改善预期，对资金面预期和债市预期的影响目前还没有充分反映，需警惕未来基本面改善预期叠加流动性边际收紧预期对债市的负面影响。

　　（文章来源：江海证券）