天风证券：5月A股会有调整 6月迎来全年第二波大机会

　　核心观点：

　　经济数据确实超预期，但大概率难以弹起来，外部还有隐忧；同时信用和货币的阀门虽然不会关，但已经拧紧了一些；于是市场进入非常纠结的阶段，4月下旬到5月可能迎来较大的波动或者调整。在此背景下，Q2大类板块应当如何选择胜率更高？成长主线何时重整旗鼓？

　　1、周期：具备超额收益的条件，但需要“快”，赚周期股的钱不容易

　　1.1从信用结构的角度，本轮信用扩张中，周期股具备实现超额收益的条件

　　周期板块在信用扩展阶段的表现，取决于盈利改善的幅度，而盈利改善的幅度则有赖于信用的结构。

　　我们以信贷中企业部门中长期贷款占比，来衡量信用结构的优劣，和盈利未来改善的力度。

　　(1)2009年的信用扩展周期中，企业部门中长期贷款的整体占比为52%，信用结构非常不错，对应盈利改善幅度较大，从而顺周期板块相对表现较好。

　　(2)2012年的信用扩展周期中，企业部门中长期贷款的整体占比为21.3%，信用结构非常差，对应盈利改善幅度较小，从而顺周期板块相对表现较差。

　　(3)2014-2015年的信用扩展周期中，企业部门中长期贷款的整体占比为34.1%，信用结构一般，对应盈利改善力度一般，从而顺周期板块相对表现也一般。

　　　　2019年的信用扩张中，截至目前，企业部门中长期贷款的整体占比为44%，介于14-15年和09年的情况之间。

　　从上面的情况可以看到，目前介于14-15和09年之间的信用结构，从逻辑上来看，对应周期板块应当有一些超额收益，叠加目前市场对于当前经济企稳的乐观预期，短期来看，周期板块有一定补涨和交易性的机会。

　　1.2但是当前环境，赚周期股的钱不容易，需要“快”

　　回到当前环境，周期股取得超额收益，需要有流动性和工业品价格两方面的配合。我们以16-18年周期股运行的环境为例，回溯取得超额收益的短期条件：

　　(当然，类似06、07、09经济过热或者经济大幅复苏的环境，需要另做讨论)

　　第一，流动性对周期股的影响，我们以shibor3个月衡量流动性的情况

　　由于大部分周期股难有长期配置价值，因此市场交易行为较多，周期股的交易环境自然也需要流动性和风险偏好的配合。过去几年，市场流动性预期改善，是周期股能够取得超额收益的一个必要条件。

　　　　但是二季度来看，央行一季度货币执行报告措辞的变化、MLF减量续作、降准推迟，都表明了未来流动性环境会进入一个承压的阶段，事实上，shibor3个月近期的抬头向上，已经在反映这个问题。

　　第二，工业品价格对周期股的影响，我们用南华工业品指数来衡量价格的因素

　　从下图中可以观察到，作为最易高频跟踪的数据，工业品价格对于周期股在交易性机会中能否获取超额收益影响较大。工业品价格上涨的阶段，周期股不一定取得超额收益，但是价格下跌的阶段，取得超额收益非常困难。

　　　　考虑到二季度信用刹车同时外部经济风险加大，以及目前已经大幅反弹的工业品价格，后期价格下跌的风险已经在积累。

　　因此，从流动性和工业品价格两个维度来看，进入5月份会更加不利，赚周期股的钱不容易，要“快”，不宜恋战。

　　2、金融+消费：4月下旬到5月的避风港

　　进入5月份，情况将变得非常纠结。

　　一方面，企业盈利的数据很大可能会由于价格(PPI通缩)的因素而二次探底(2012年之后，“量”的因素波动大幅收窄，企业盈利与PPI的拐点几乎同步)。

　　另一方面，货币和信用的扩张力度较Q1仍然在边际收缩。

　　这意味着流动性推动的估值提升暂时休息，但盈利不但没有拐头向上，反而出现二次探底。这个阶段可能导致市场出现大幅波动或者调整。

　　　　在此调整阶段，我们建议核心配置除了可能受益政策刺激的汽车家电外，重点关注银行、医药等金融+消费板块，作为避风港。

　　原因有三：

　　其一，从估值角度，在年初的估值修复中，银行(+24%)和医药(+35%)都不同程度跑输沪深300(36%)。后期如果市场调整，风险相对较小。

　　其二，从基本面角度，经济下行幅度没有此前预期那么悲观，使得银行的基本面预期也有修复的空间；另外，医药板块去年一季度基数很高，预计今年Q2医药板块业绩在同比和环比层面较Q1都应当有所改善。

　　其三，从资金面角度，MSCI将在6月1日完成指数跟踪的变更，纳入比例从5%提升到10%，从去年经验来看，主动型外资将在5月开始增加配置，被动型外资将在5月最后几天完成换仓以保证对指数跟踪的准确度。因此，5月市场的增量资金也更偏好于金融+消费。

　　　　3、成长：6月重整旗鼓，迎接全年第二波大机会！

　　1月29日，我们曾联合天风TMT团队，在创业板最底部、同时商誉爆雷的至暗时刻，率先坚定看多成长。

　　随后2月开始成长板块迎来波澜壮阔的反弹，截至目前已经积累了不少涨幅。

　　二季度后半段，我们判断市场将回归主线，成长股也将重整旗鼓，迎来全年第二波重要机会。

　　主要理由有以下三点：

　　第一，科创板的开闸和流动性再次宽松的预期，将推动创业板估值提升。

　　前期我们在报告《科创类企业如何估值？科创板与当年创业板是否可比？》中，详细对比了09年创业板开闸前后的宏观环境和交易规则、定价机制等，与目前科创板的可比性较强。

　　从创业板上市前后的情况来看，中小板趋势性战胜主板(创业板开闸后半年，中小板相对主板有超过30%超额收益)、且中小板的换手率不断上台阶而主板的换手率下台阶。

　　　　除了科创板对成长股的估值有带动作用外，信用和流动性环境的预期也有望在二季度末开始改善，同样利于成长股的估值提升：

　　其一，通胀对货币政策的制约主要是在二季度，从基数角度来看，进入Q3通胀情况在较大程度缓解。

　　其二，6月美联储议息会议纪要将更加明确宽松的态度。

　　其三，5、6月企业盈利二次探底的概率较大，同时外围经济回落的风险也在积累，在“托底”经济的思维下，信用和货币具有再次加码的必要性。

　　对中国的战略新兴产业而言，会发生两个质的变化：

　　一是这些产业的发展将由依靠补贴等的政策，转向更多依靠市场化的直接融资；具体可以参考我们前期的报告《2019年哪些政策最值得期待？——兼论金融供给侧改革的内涵》。

　　二是技术的获取不再像此前那么容易，中国科技企业将面临全球供应链的不稳定性，未来更多依靠国内自主研发和生产已经迫在眉睫，全面国产化替代和加快科研转化的进程已经开始。

　　这是非常明确的“产业趋势”，也是谁也输不起的科技竞赛。

　　第三，业绩层面，至暗时刻已过，全年来看，创业板盈利将连续加速。

　　除了估值提升阶段，分母端更有利于成长之外，今年创业板的业绩也大概率连续加速。

　　4月10日创业板一季报预告全部强制披露完毕，我们对创业板指19年的盈利增速判断如下：

　　(1)剔除q4大规模洗报表的2018年，过去每年四个季度，创业板公司利润分布情况非常稳定：Q1占比15.7%、Q2占比25.6%、Q3占比23.9%、Q4占比33.3%。

　　　　(2)根据19Q1全部披露的业绩预告和上述业绩分布情况，推算全年各季度创业板指(剔除温氏、光线、宁德)累计净利润同比增速：Q1-3.2%、Q25.5%、Q38.7%、Q459.6%。

　　注：计算19Q4增速时，已经将18Q4的利润基数加回商誉减值。18年报正式公布后，利润基数中还应加回大量计提的存货跌价减值、坏账减值等其它洗报表因素。另外，经过测算，商誉减值压力的高峰在18年，19年边际改善，20年大幅改善。

　　　　4、主题层面：关注一带一路、上海及周边地区、国企改革

　　4.1一带一路

　　一带一路4月取得多项进展，积极信号不断积累，继续重点关注建筑央企(中国交建、中钢国际等)、东盟桥头堡(【云南城投(600239)、股吧】等)。

　　　　4.2上海及周边地区

　　我们在前期报告《七大主题复盘：上升为国家战略后，区域概念如何表现》曾经论述，七项区域规划上升为国家战略后，京津冀一体化和上海自贸区涨幅最为可观，行情持续性较好。

　　当前环境下，需要重点关注的上海自贸区扩容，和刚刚被升级为国家战略的长三角一体化。具体报告和投资建议，欢迎关注天风交运团队近期的研究，3月下旬以来，天风交运团队领先推荐并持续跟踪了该主题。

　　4.3国企改革

　　国企改革今年以来出现重要变化，一系列此前停滞的案例，开始有突破性进展，包括【上海医药(601607)、股吧】的股权激励、汽车领域的外资入股、军工集团的整合、科研院所的改制，以及格力的股权转让。

　　之所以会有这一系列变化，背后是内因和外因的叠加。地方和中央财政、社保急需输血，因此国企肩负着做大做强的重任。

　　具体报告可以参考《一个关于国企改革的全新视角——兼论如何筛选标的》。

　　推荐方向上，我们建议关注三个主线：

　　第一、关注“双百计划”和很快公布的第四批混改试点名单，是今年国企改革自上而下的紧要任务。

　　第二、关注混改提升公司效率的逻辑——寻找同等资产质量下，净利率和ROE相对更低的国企。

　　第三、关注地方国企“做大做强”的逻辑——债务风险较高地区的单一上市平台。

　　风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

　　（文章来源：互联网）