董德志：2019年债券违约事件全梳理

　　主要结论

　　2019年以来，债券违约的节奏有所放缓，但是违约个数仍不少。从首次违约主体个数来看，截至2019年4月29日，实质违约12个(不包括中小企业债)。违约数量相比2018年三、四季度下滑较多，但仍大于2018年同期。2019年至今实质违约企业中，总结如下：

　　(1)除了【秋林集团(600891)、股吧】外，其余11家均存在长期债务负担偏重的特点；

　　(2)部分企业经营现金流净额存在持续为负的特征，比如【东方金钰(600086)、股吧】和秋林集团；

　　(3)部分企业财务报表粉饰，比如康得新和天翔环境的“大存大贷”、国购投资“投资性房地产产生的其他综合收益占比较大”、众品股份“应收账款和其他流动资产占总资产比重较高”、宝塔石化“无形资产占总资产比重偏高”、三胞集团“商誉资产偏高”、天宝食品“在建工程占总资产比重长期偏高”等。

　　(4)非财务方面，发行主体是上市公司或者存在上市子公司时，可以关注上市公司的“股权质押比率”、“股权冻结”以及重要股东减持情况。

　　正文

　　2019年以来，债券违约的节奏有所放缓，但是违约个数仍不少。从首次违约主体个数来看，截至2019年4月29日，实质违约12个(不包括中小企业债)。违约数量相比2018年三、四季度下滑较多，但仍大于2018年同期。

　　　　从企业属性来看，今年违约的企业基本都是民营企业。行业来看，12个企业属于10个不同的行业类别。另外，从企业的所处省份来看，有两个公司同属江苏省。

　　　　三胞集团债券违约分析

　　基本情况

　　公司业务板块较多，包括电子商贸(IT连锁和通信连锁)、百货零售、信息制造、房地产、大健康、文化艺术及其他，2017年营业收入占比为53.5%(28.6%和24.9%)、23.8%、4.2%、5%、6%、0.6%和6.9%；毛利润占比为22.1%(7.7%和14.4%)、37%、2.4%、6.6%、16%、2.7%、13.3%。电子商贸和百货零售是公司的主要业务。

　　财务特征

　　财务方面，三胞集团有以下特征：

　　(1)资产负债率明显偏高，债务负担非常重。

　　2015年、2016年和2017年三胞集团资产负债率分别为77.1%、73.2%和69.4%，负债率明显高于民营公司平均水平。

　　(2)商誉资产占总资产比偏高

　　2015年、2016年和2017年商誉资产占比分别为12.2%、10.9%和18.5%，商誉资产占比偏高。

　　负面事件

　　非财务方面，三胞集团债券违约前有以下负面事件：

　　(1)控股上市子公司股权的质押率明显偏高

　　截至2018年6月 5日，三胞集团累计质押98.75%所持宏图高科股权。截至2018年8月17日，三胞集团累计质押98.39所持有南京新百股权。

　　(2)资管计划违约

　　2018年7月16日，受让三胞集团持有股权收益权的资管计划到期后，三胞集团未在约定时间内支付回购价款。

　　(3)股权冻结

　　2018年7月27日，公司持有的上市公司宏图高科和南京新百股份被冻结。

　　胜通集团债券违约分析

　　基本情况

　　胜通集团主要从事钢帘线、化工产品、BOPET光学膜的生产和销售业务。2017年，各板块营业收入占比为50%、14.6%和12.6%，毛利润占比为53.8%、9.65%和17.4%。截至2018年3月末，胜通集团钢帘线产能40万吨/年，位居全国第二位；无磷洗涤助剂产能5万吨/年，位居全国第一位；BOPET光学膜产能6万吨/年，位居全国前列。

　　财务特征

　　财务方面，胜通集团有以下特征：

　　(1)资产负债率明显偏高，债务负担偏重。

　　2015年、2016年和2017年胜通集团资产负债率分别为65.3%、61.8%和60.4%，负债率明显高于民营公司平均水平。

　　(2)债务结构以短期债务为主

　　从债务结构来看，有息负债中，2015年、2016年和2017年短期债务占比分别为75%、 66.3%和63.5%，债务结构有待改善。

　　负面事件

　　非财务方面，胜通集团违约前，从2018年10月开始，陆续公告公司及子公司债务违约，包括但不限于：

　　2018年10月30日，因子公司山东胜通钢帘有限公司1.38亿债务逾期，公司作为担保方被被河北银行告上法庭。

　　2018年12月7日，子公司山东胜通房地产开发有限公司因未如期支付项目款，被牡丹江市第三建筑工程有限公司告上法庭。

　　2018年12月7日，胜通集团因未如期偿还协议借款，被垦利石化告上法庭。

　　另外2018年底到2019年初，媒体曾报道《山东东营担保圈告急 24万人口市辖区先后拿出10亿救助民企》、《胜通要破产，当地政府要求银行暂不追索担保单位代偿责任》等文章。

　　2019年3月7日，公司以不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务但具备重整条件为由，向山东省东营市中级人民法院申请重整。

　　东方金钰债券违约分析

　　基本情况

　　东方金钰业务主要有三块，分别是珠宝玉石首饰、黄金金条及饰品以及网络金融服务。2017年营收占比分别为21%、78.1%和0.64%，毛利润占比分别为76.9%、17%和5.4%。2017年公司实现营业收入92.8亿元，毛利润9.7亿元。2018年前三季度，公司营业收入同比增长-64.5%，归属母公司净利润-128.3%。公司是自然人控制的上市公司，赵宁为公司实际控制人。

　　财务特征

　　财务方面，东方金钰有以下特征：

　　(1)资产负债率明显偏高，债务负担偏重。

　　2015年、2016年和2017年东方金钰资产负债率分别为71%、68%和74%，负债率明显高于民营上市公司平均水平。

　　(2)债务结构以短期债务为主

　　从债务结构来看，有息负债中，2015年、2016年和2017年东方金钰短期债务占比分别为79%、 63.5%和52.1%，债务结构有待改善。

　　(3)经营性现金流净额长期为负

　　2015年、2016年和2017年东方金钰经营性现金流净额分别为-16.8亿、-10.9亿和-17.8亿，长期为负。

　　负面事件

　　(1)2018年1月，公司非公开发行A股股票申请未获得中国证监会发审委审核通过。

　　(2)2018年1月19日，公司股票因重大事项停牌。

　　(3)控股股东股权质押率明显偏高

　　截至2019年3月7日，公司董事长赵宁通过云南兴龙实业有限公司98%的股权直接控制东方金钰31.24%的股份，同时通过受托行使瑞丽金泽投资管理有限公司51%的股权间接控制公司21.72%的股份，合计控制公司52.96%股份。而根据此前的公告，云南兴龙实业有限公司持有的东方金钰股权长期质押比例超过90%。

　　(4)股权冻结

　　2018年5月开始，公司公告控股股东所持股份被司法冻结，公司部分资产被司法冻结。

　　(5)控股股东连续减持公司股份

　　2017年下半年开始，控股股东以及员工持股计划持续减持公司股份。

　　(6)2017年开始涉及金融业务

　　2017年，公司新增小额贷款业务，打造以珠宝翡翠产业链金融服务为纽带的珠宝翡翠、网络金融、小额贷款、典当融资、资本管理的珠宝产业生态圈。

　　总结来看，发生债券违约的东方金钰存在的问题是多方面的：一是经营活动现金流长期为负，自身造血能力不足，同时债务负担较重，公司偿债能力长期偏弱；二是近两年外部融资环境变化，股权融资受阻，控股股东资金链高度紧张(表现为控股股东高质押率以及持续减持公司股份)，债务违约并引发集中抽贷，公司资金链彻底断裂。

　　秋林集团债券违约分析

　　基本情况

　　2015年，秋林集团进行资产重组，主业变更为黄金首饰批发。2017年，秋林集团黄金首饰批发、商业零售和黄金首饰加工占营收比重为92.7%、3.1%和1.66%，毛利润占比为55.9%、10.1%和15.6%。

　　财务特征

　　财务方面，秋林集团有以下特点：

　　(1)2016年和2017年经营活动现金流净额均为负，自身造血能力不足。

　　(2)短期偿债能力不足，货币资金对短期债务的覆盖明显不足。

　　　　负面事件

　　负面事件方面，有以下值得关注：

　　(1)2018年6月起，公司第一大股东天津嘉颐实业有限公司所持秋林集团股权因股权转让纠纷被司法冻结。

　　(2)2018年12月，终止第一期员工持股计划。

　　(3)2019年2月15日，公告正、副董事长失联。

　　国购投资债券违约分析

　　基本情况

　　国购投资业务主要分为两块：房地产业务和化学肥料业务。2017年营业收入占比分别为65.4%和30.8%，毛利润占比为70%和23.7%。其中，化肥业务是由上市公司“司尔特”经营，2016年12月起合并报表。

　　国购投资的房地产业务集中在安徽省内，特别是合肥市(占比60%以上)，受合肥当地房地产政策影响较大。

　　　　财务特征

　　财务方面，国购投资有以下几个特征：

　　(1)债务负担较重，EBITDA对利息和债务的覆盖非常有限。

　　(2)所有者权益中，由商业房地产项目转为投资性房地产产生的其他综合收益占比较大。2017年底，其他综合收益占归属母公司所有者权益的58.6%。

　　(3)商誉规模较大，2015-2017年商誉资产占总资产比重分别为8.8%、9%和8.5%。

　　　　负面事件

　　国购投资有限公司不是上市公司，信息披露非常少。债券违约之前，从公开信息可获得的负面事件包括：

　　(1)2018年11月20日起公司债券停牌；

　　(2)2018年11月21日，披露评级公司下调公司信用评级并列入信用等级观察名单，内容为：联合评级关注到，目前公司可动用货币资金应对临近债务压力大。根据公司提供的偿还债务资金安排，公司拟通过资产出售、获取政府支持、再融资和引入战略投资者等方式应对流动性压力，但有关应对措施尚在推进中，由于兑付日临近实施压力较大。

　　(3)2018年11月27日，债券受托管理人中泰证券发布重大事项受托管理临时事务报告，提到国购投资发行的“16 国购债”将于2018 年 11 月 22 日面临回售，公司应于2018年11月20日前将兑付资金划入中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司指定账户。截至2018年11月20日下午 15:00，公司尚未将回售资金足额划付至指定账户，相关回售资金的支付情况存在不确定性。

　　总体来看，由于违约主体是非上市公司，信息披露并不及时，待评级公司等中介机构公告负面信息时，债券违约的可回旋余地已然较小。

　　宝塔石化债券违约分析

　　基本情况

　　宝塔石化是中国大型民营地炼企业之一。2017年，石化板块(汽、柴油以及燃料油)、化工板块(乙烯、PX、PTA)、生产及机械加工板块和油品贸易板块营收占比分别为42.98%、0.55%、1.47%和54.34%，毛利润占比分别为75.3%、0.21%、4.18%和20.2%，石化板块是公司最核心的业务板块。

　　　　财务特征

　　财务方面，宝塔石化有以下几个特征：

　　(1)债务负担较重，EBITDA对利息和债务的覆盖有限。

　　(2)短期债务占比偏高。

　　(3)在建工程和固定资产比率偏高。奎山基地转让之前，2015年和2016年，公司的在建工程和固定资产比值分别为1.92和2.12，公司投资非常激进。

　　(4)无形资产占总资产比重偏高。2015-2017年，公司无形资产占总资产比重分别为14.3%、29%和30.2%。而无形资产90%以上是采矿权探矿权，由于尚未开采，公司并未对其摊销。

　　负面事件

　　债券违约前的负面消息有：

　　(1)2016年8月开始，宝塔石化集团所持上市公司宝塔实业股份因合同纠纷被轮候冻结。

　　(2)2017年12月，宝塔石化集团转让新疆奎山基地和珠海基地两个重要生产基地。

　　(3)2018年7月11日，宝塔石化集团下属财务公司宝塔石化集团财务公司公告，由于工作上的失误，财务公司未能对风控兑付问题进行严格统筹，造成持有宝塔票据的客户未能如期兑付。经集团董事局、票据销售商磋商，财务公司计划将持有财务公司10万元(含)以下已到期尚未兑付票据于公告当周全部兑付，10万元-50万元(含)已到期尚未兑付票据将于7月16日-20日兑付，其余投资机构将于本月23日至8月20日进行统筹、协调、兑付完毕。

　　(4)2018年11月16日，上市子公司宝塔实业公告，当天下午15：00时，在宁夏宝塔石化大厦4楼多功能能厅的集团高级领导会议上，公安机关通报公司实际控制人孙珩超先生涉嫌刑事犯罪。

　　(5)2018年11月21日，上市子公司宝塔实业公告，实际控制人孙珩超先生涉嫌票据诈骗罪、宝塔实业监事王高明涉嫌违规出具金融票证罪被银川市公安局逮捕。

　　康得新债券违约分析

　　基本情况

　　康得新主要从事先进高分子材料的研发、生产和销售，主要聚焦于印刷包装类产品和光学膜两大核心业务板块。2017年，光学膜和印刷包装类用膜营业收入比重为83.39%和15.48%，毛利润占比为85.3%和13.72%。

　　财务特征

　　财务方面，康得新有以下特征：

　　(1)债务结构以短期债务为主。

　　从债务结构来看，有息负债中，2015年、2016年和2017年康得新短期债务占比分别为77.4%、90.8%和 69.6%，债务结构有待改善。

　　(2)2016年经营性现金流净额为负，公司年度经营性现金流净额波动较大

　　(3)“大存大贷”

　　康得新公司债务规模不小，但是同时报表上货币资金规模也较大。2015-2017年，货币资金占总资产比重为54.9%、58.2%和54%，资产负债率为49.8%、41%和47.4%。

　　负面事件

　　康得新负面事件方面包括：

　　(1)控股上市子公司股权质押率明显偏高

　　截至2019年1月3日，控股股东康得集团累计质押99.45%所持康得新股权。

　　(2)股权冻结

　　2018年8月3日，康得集团持有的0.33%康得新股权被冻结。

　　众品股份债券违约分析

　　基本情况

　　河南众品食业股份有限公司是河南众品食品有限公司的控股子公司，持有众品股份98.81%的股份，众品股份和河南众品均在债券市场上融资，两者基本等同。

　　众品股份公司主要从事冷鲜肉、冷冻肉及熟肉制品等肉类产品的加工和销售，截至2017年末，公司生鲜肉食产能为68.38万吨，综合实力位居全国肉类行业第5位、猪肉行业第3位。2017年，生鲜产品加工、肉制品加工、预制品加工、集采分销、综合服务等营收占比分别为57.6%、19%、22%、0.94%、0.19%，毛利润占比分别为40.6%、28.9%、31.5%、0.1%和-2.7%。

　　财务特征

　　众品股份财务特征有：

　　(1)资产负债率明显偏高，债务负担偏重。

　　2015年、2016年和2017年众品股份资产负债率分别为61%、64%和62%，负债率明显高于民营公司平均水平。

　　(2)债务结构以短期债务为主

　　从债务结构来看，有息负债中，2015年、2016年和2017年众品股份短期债务占比分别为79%、78.8%和 83.9%，债务结构有待改善。

　　(3)应收账款和其他流动资产占总资产比重偏高。

　　截至2017年底，公司应收账款和其他流动资产占总资产比重分别为17%和24.9%，其中其他流动资产主要是关联方资金拆借和理财产品增加所致，其中关联方资金拆借16.55亿元、三个月期委托理财6.50亿元、待抵扣进项税5.21亿元和理财产品3.16亿元，公司资金占用较严重。

　　　　负面事件

　　公司是非上市公司，信息披露较少。在控股股东河南众品2018年9月25日短融违约前，仅控股股东曾公告拟筹划与新疆库尔勒香梨股份有限公司相关的资产重组(2018年5月25日)。

　　天翔环境债券违约分析

　　基本情况

　　2015年开始，公司实施环保产业的战略转型，通过定向增发收购了全球着名环保分离设备制造及工程服务提供商美国圣骑士公司，逐步发展成为主要以污水、污泥处理处置、环境工程综合治理服务等于一体的上市公司。2017年，环保业务占营业收入87.53%，占毛利93.34%。

　　　　财务特征

　　财务方面，天翔环境有以下特点：

　　(1)“大存大贷”

　　天翔环境公司债务规模不小，但是同时报表上货币资金规模也较大。2015-2017年，货币资金占总资产比重为37.4%、30.7%和29.1%，资产负债率为56.8%、57.9%和64.2%。从公司2017年年报货币资金细项来看，15.2亿货币资金仅26%受限。不过到2018年中报，公司货币资金占比明显下降，但其他应收款明显上升，而其他应收款主要是大股东占用的资金。

　　(2)2015年公司经营活动现金流净额为负，2016年和2017年产生的经营活动现金流净额也较少，公司自身造血能力不足。

　　　　负面事件

　　负面事件方面，债券违约前有以下要点值得关注：

　　(1)2017年7月22，控股股东、实际控制人邓亲华先生质押其所持有公司股份总数的97.99%。

　　(2)2018年3月30日，第一大股东及一致行动人邓翔先生质押其所持公司股份总数的99.16%。

　　(3)2018年8月11日，公告2017年9月签署的《资产转让协议》，由于开发商未办理完成标的房产竣工验收报告，亲华项目公司未能完成权属登记备案而终止。公司根据合同约定，单方解除此前签署的《资产转让协议》，要求亲华项目公司退还公司已付款项5692万元，并按日计息。

　　(4)2018年8月29日晚间发布中期业绩报告称，2018年上半年净亏损1.27亿元；

　　(5)2018年9月1日，公告司控股股东邓亲华先生及其一致行动人邓翔先生持有的公司股份被司法冻结，并涉及仲裁。

　　(6)2018年9月15日，公告成都亲华科技有限公司所持成都中德天翔投资有限公司股权被冻结以及控股股东邓亲华及其一致行动人邓翔持有的亲华科技股权冻结。

　　(7)2018年10月9日，公告公司债务到期未能清偿。

　　(8)2018年11月10日，公告公司控股股东邓亲华及其一致行动人邓翔存在非经营性占用公司资金和违规担保情形。

　　民生投资债券违约分析

　　基本情况

　　中国民生投资股份有限公司(“中民投”)是全国工商联发起组织成立的首家民营大型投资公司，由总理签字批准，前民生银行董事长董文标担任董事长，史玉柱、卢志强、孙荫环等59家民企大腕成为股东。中民投业务板块包括资产管理与股权投资、综合物业销售及管理、保险、融资租赁、新能源和公务机托管等。2017年，营业收入比重为-7.02%、38.05%、24.4%、8.53%、3.3%、3.69%和29.08%。

　　　　财务特征

　　财务方面，中国民生投资股份有限公司有以下特点：

　　(1)资产负债率偏高，债务负担偏重

　　2015-2017年，公司资产负债率分别为68.1%、73.6%和74.9%。

　　(2)中民投本部债务短期债务占比非常高。2015-2017年，本部短期刚性债务占比分别为100%、86.6%和77.4%。

　　负面事件

　　负面事件方面，中国民生投资股份有限公司不是上市公司，仅今年债券违约开始有以下信息披露：

　　(1)2019年1月29日，16 民生投资PPN001未兑付，经公司与债券持有人协调同意并经持有人会议表决通过延期至不晚于2019 年 2 月 28 日兑付本息，后公司于 2019 年2 月 14 日完成兑付。

　　(2)2019年1月20日，公告中民投、上海佳渡与绿地地产签署了《股权转让协议》，绿地地产收购转让方持有的标的公司50%股权及转让方对标的公司的全部债权，双方协商确定的交易价格为 121 亿元。

　　(3)2019年4月18日，公告因诉讼事项，公司资产被查封、冻结。此次诉讼事项的涉诉金额合计为 29.59 亿元，占公司净资产(2017 年末经审计净资产为 768.65 亿元)的比例为 3.85%，比例较小。

　　天宝食品债券违约分析

　　基本情况

　　天宝食品是一家以出口为主的加工型企业，主营业务为以水产品加工出口为主的农副产品加工、销售。2017年，水产品、农产品、其他营业收入比重为63.3%、18.8%和17.9%，毛利润占比为65.6%、23.7%和10.7%。2017年，公司归属母公司净利润增速-26.3%，2018年前三季度归属母公司净利润增速-68.5%。

　　财务特征

　　财务方面，天宝食品有以下特点：

　　(1)2013年——2016年公司在建工程占总资产比重持续偏高。2013——2016年，公司在建工程占总资产比重分别为34.4%、39.8%、37.7%和34.5%。这部分项目是公司在建的华家冰淇淋二期项目。

　　(2)2017年公司经营活动现金流净额为负，公司经营活动现金流波动较大。

　　负面事件

　　负面事件方面，有以下值得关注：

　　(1)2018年7月12日，实际控制人黄作庆先生质押其所持公司股份总数的89.3%。

　　(2)2018年7月27日，安投融(北京)网络科技有限公司在其爱投资官网发布《受债权人委托向天津一品堂文化等41家企业催款公告(第一批)》，称截止到2018年7月26日，天宝食品未按时归还本金、利息及违约金等。

　　(3)2018年10月27日，天宝食品发布关于公司部分银行贷款逾期的公告。

　　(4)2018年12月1日，天宝食品发布公告称：“根据中国执行信息公开网显示，公司因(2018)辽0213执1156号案件被列入失信被执行人”。

　　(5)2018年12月25日，公告公司存在为控股股东及实际控制人的借款提供未履行审批决策程序的对外担保情形。

　　(6)2019年3月30日，天宝食品披露2019年第一季度业绩预告，预计2019年第一季度归属于上市公司股东的净利润为亏损1.4亿元至1.6亿元。

　　中信国安债券违约分析

　　基本情况

　　中信国安集团有限公司是一家业务涵盖信息产业、资源开发及高新技术、旅游地产及商业物业、葡萄酒和化工业务的综合性企业集团。2017年，公司信息产业相关业务、资源开发及高新技术项目、旅游地产及商业物业、葡萄酒、化工和其他业务营业收入占比为2.3%、56.8%、19.4%、0.39%、20.8%和0.35%，毛利占比分别为4.1%、51%、31.5%、3%、5.7%和4.8%。资源开发及高新技术项目和旅游地产及商业物业是公司利润的核心来源。

　　　　财务特征

　　财务方面，中信国安集团有以下特点：

　　(1)资产负债率偏高，债务负担偏重

　　2015-2017年，公司资产负债率分别为79.5%、80.4%和82.7%。

　　(2)公司其他应收款占总资产规模较高，且部分账龄较长，对公司资金占用较明显。根据评级报告的内容，2017年底公司其他应收款250.1亿，已计提坏账准备8.15亿。从账龄来看，1年以内其他应收款占39.95%，1-2年占7.85%，2-3年占9%，3-5年占9.46%，5年以上占33.74%，主要是应收关联方往来款。其中，应收国安第一城往来款及借款84.8亿、巨合(上海)股权投资基金合伙企业借款21.89亿、新疆中新资源有限公司借款及利息24.77%亿。

　　　　负面事件

　　中信国安集团是非上市公司，自身信息披露较少。不过，它控股了三家A股上市公司。整理下来债券违约前负面事件有：

　　1、2019年1月11日，联合资信将中信国安集团列入可能下调信用等级观察名单。原因是北京中关村银行股份有限公司于2018年12月24日向法院申请诉前财产保全，要求冻结申请人中信国安集团有限公司银行存款300835370.85元或查封、扣押等值的其他财产，冻结银行存款的期限为一年，查封动产的期限为两年，查封不动产、冻结其他财产权的期限为三年。

　　2、上市子公司股权质押比率非常高

　　截止2018年10月16日，国安集团累计质押中信国安1,419,410,000股，占其所持有公司股份总数的99.36%。

　　截止2018年10月16日，国安集团累计质押中葡股份345,450,000股，占其所持有公司股份总数的89.15%。

　　截止2018年10月22日，国安集团累计质押白银有色2,247,610,300股，占其所持有公司股份总数的99.89%。

　　3、上市公司股权冻结

　　2019年1月22日，中葡股份公告公司控股股东部分股权被司法冻结。

　　2019年3月1日，中信国安集团上市子公司白银有色公告《关于股东所持公司股份被轮候冻结的公告》。

　　2019年3月30日，中信国安公告公司控股股东部分股权被司法冻结。

　　总结

　　2019年至今实质违约企业中，总结如下：

　　(1)除了秋林集团外，其余11家均存在长期债务负担偏重的特点；

　　(2)部分企业经营现金流净额存在持续为负的特征，比如东方金钰和秋林集团；

　　(3)部分企业财务报表粉饰，比如康得新和天翔环境的“大存大贷”、国购投资“投资性房地产产生的其他综合收益占比较大”、众品股份“应收账款和其他流动资产占总资产比重较高”、宝塔石化“无形资产占总资产比重偏高”、三胞集团“商誉资产偏高”、天宝食品“在建工程占总资产比重长期偏高”等。

　　(4)非财务方面，发行主体是上市公司或者存在上市子公司时，可以关注上市公司的“股权质押比率”、“股权冻结”以及重要股东减持情况。

　　（文章来源：国信证券）