姜超：货币重回宽松 债市牛市重启

　　摘要

　　上周债市继续反弹，10年期国债利率平均下行5bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行12、12、14bp，转债下跌0.38%。

　　4月经济回落，通胀升幅放缓。

　　4月中采和财新制造业PMI均出现回落，显示工业经济重新放缓。而从中观数据角度观察，虽然4月地产销售有所改善，但4月乘用车降幅仍高。而4月的挖掘机销量增速降至7%，重卡销量增速和电厂发电耗煤增速转负，均印证了4月经济回落。而进入5月份以来，受黄金周长假影响，地产销售和发电耗煤增速仍在继续下降。

　　3月的猪价大涨一度引发了通胀升温的担忧，但4月猪价涨幅放缓，4月CPI仅略升至2.5%。而4月PPI虽反弹至0.9%，但仍位于0左右低位，因而也将牵引核心CPI继续下行。综合来看当前通胀压力非常有限，我们预测5月PPI将再度回落，而CPI也仅略升至2.6%。

　　社融增速回落，货币重回宽松。

　　3月份的社融增速回升至10.7%，M2增速回升至8.6%，引发了对“大水漫灌”的担心。但是进入4月份，社融增速回落至10.4%，M2增速回落至8.5%，这再次证明本轮货币绝非重走举债加杠杆老路，而是稳杠杆新路，货币增速和GDP名义增速相匹配。

　　由于本轮货币增速大概率是L型企稳而非V型反转，因而也不会引发通胀大幅上升和地产泡沫重现的担忧，与此相应货币政策也无需收紧。加上4月份经济再度回调，上周央行再度启动对中小银行的定向降准，而货币利率回落至3年新低，意味着货币政策重回宽松。

　　债券牛市重启，国债反弹继续。

　　上周我们明确提出，经过4月的回调之后，债市有望迎来反弹行情。而本周我们认为债市的反弹行情仍将持续，债券牛市有望重启。

　　首先，经济基本面对债市有支撑。3月份的经济出现明显反弹，使得市场憧憬经济出现V型反转。但实际上3月的经济反弹与今年春节较晚有关，同时地方债在年初的加快发行也使得基建投资进度提前。但今年的棚改目标下调了50%，后续地产销售和投资不容乐观，而且随着地方债发行的回落，工业和投资增速大概率前高后低。今年的政策亮点在于减税降费提升消费，但消费只是托底经济，而非刺激经济反弹。

　　其次，资金供需也对债市有利。1季度的社融大幅超增，尤其是信贷同比多增9500亿，使得市场担心今年的宽信用大幅加码，会分流债市资金。但4月份的信贷同比回落1615亿，尤其企业长期贷款出现明显回落，也说明政策没有强刺激，信贷需求依旧偏弱，因而对债市的投资需求依旧旺盛。

　　最后，宽松货币也支撑债市。上周央行再度对中小银行定向降准，而货币利率也再度下降至3年新低。5月以来的货币利率R007和DR007均值均在2.4%以下，已经低于2.55%的7天逆回购招标利率，按照历史经验，其对应的10年期国债利率合理值应在3%以下，而当前的10年期国债利率仍在3.3%，这意味着当前的长期国债具有较大的投资价值，债券牛市有望再度重启。

　　一、货币利率：流动性充裕

　　1)货币利率继续下行。上周公开市场逆回购投放资金500亿，整周净投放资金500亿，资金利率大幅下行。R007均值下行37BP至2.33%，R001均值下行31BP至1.56%。DR007均值下行22BP至2.37%，DR001均值下行35BP至1.51%。

　　2)货币政策未转向。4月社融存量增速从3月的10.7%回落至10.4%，我们测算若不含专项债社融存量增速从9.7%回落至9.4%，政府和社会总融资存量增速从11.1%回落至10.7%。4月社融存量增速较3月回落，但高于2月水平，融资将是L型企稳而非V型反转，货币政策并未转向收紧，仍会维持相对宽松。

　　3)流动性充裕。国内生产放缓，经济下行压力仍大，通胀风险可控，融资增速仅仅企稳并非反转，央行适时定向降准，货币仍将维持相对宽松状态，DR007中枢下移，流动性极其充裕。

　　二、利率债：反弹行情延续

　　1)债市收涨。上周1年期国债收2.69%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.30%，较前一周下行8BP.1年期国开债收于2.87%，较前一周下行4BP；10年期国开债收于3.74%，较前一周下行8BP。

　　2)供给增加，需求增强。上周记账式国债发行1206亿元，到期278亿元；政策性金融债发行892亿元，到期0亿元；地方政府债发行624亿元，到期39亿元。上周利率债净供给为2405亿元，环比增加2154亿元，信用债发行940亿元，到期1310亿元，净供给-370亿元。

　　3)5月弱势开局。4月经济回落几成定局，制造业PMI小幅回落，出口增速由正转负，乘用车批、零销量增速再度探底，粗钢产量与发电耗煤增速双双回落，重卡销量增速也由正转负。5月上旬延续了4月以来的偏弱态势，供需两端的代表性指标——地产销量增速和发电耗煤增速均有下行。而由于受减税政策预期导致的提前集中开票，增值税率调降等大规模减税降费措施政策效应的释放有所滞后，短期经济仍面临下行压力。

　　4)债市反弹延续。5月经济延续4月以来偏弱态势，地产销量和发电耗煤增速均下行；近期猪价涨幅趋缓，油价回落，通胀风险整体可控；4月社融增速略降，企业贷款、非标融资同比少增，m1、m2小幅回落，融资将是L型企稳而非V型反转；央行宣布对部分中小行定向降准，释放部分资金，资金面维持宽松，流动性充裕。经济、通胀、资金面和政策均朝着有利于债市发展。目前国债仍具备较大的交易价值，债市反弹行情延续。

　　三、信用债：票息策略仍优

　　1)信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行，AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行12、12、14bp，信用利差主动缩窄。

　　2)上市公司一季度盈利和偿债能力好转。18年A股非金融上市公司整体营业收入、营业利润和净利润增速同比大幅下滑，净利润增速转负，但19年一季度净利润增速回正，未来盈利能否继续改善有待观察。18年末A股非金融上市公司整体速动比率约0.78，较17年下降0.01，并且货币资金/短期债务指标出现明显回落，但是19年一季度有所好转。去年多数行业短期偿债能力回落，而19年一季度仅有3个行业环比年初短期偿债能力继续下滑。

　　3)票息策略仍优。今年以来信用债信用利差整体有所缩窄，且期限利差扩大，等级利差缩窄，意味着短久期品种表现好于长久期，低等级品种表现好于高等级，主因中低等级品种票息优势明显。目前低等级与高等级之间利差仍处于历史80%分位以上，中低等级信用债收益率仍有吸引力，且未来进一步走高的风险不大，控制违约风险后获取较高的票息收益仍是较好的策略。

　　四、可转债：转债迎接反弹

　　1)转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.38%，日均成交量(包含EB)90.7亿元，环比上升43%。我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)下跌了0.31%；同期沪深300指数下跌4.67%、创业板指下跌5.54%、上证50下跌5.14%。个券74涨2平99跌，正股25涨3平147跌，司尔、明泰等5只转债上市，鼎信转债退市、康泰转债转股完成。涨幅前5位分别是三力转债(10.52%)、参林转债(4.89%)、通威转债(4.72%)、天马转债(3.53%)、安井转债(3.44%)。

　　2)大业股份转债发行。上周转债发行重启，大业股份转债发行。审批方面也略有加快，哈尔斯(3亿元)、晶瑞股份(1.85亿元)转债获批文，白云电器(8.8亿元)转债过会，东风股份(5亿元)、裕同科技(14亿元)、新希望(50亿元)、天目湖(3亿元)4只转债获受理，傲农生物(3.2亿元)终止了转债发行。此外，上周银江股份(13亿元)、银信科技(5亿元)等6家公司公布了转债预案。

　　3)转债迎接反弹。上周一权益市场大跌，周五出现反弹，但全周依然收跌，转债的表现则明显好于权益市场。我们在上周提示“转债估值低位”，尽管受权益市场的拖累转债全周依旧下跌，但跌幅明显较小，个券表现也更佳，前期的低估值为转债提供了很好的安全垫。我们认为短期利空落地后权益市场有望反弹，转债本周估值虽有回升，但仍处于较低位置，有望跟随权益市场的反弹行情。关注溢价率较低，绝对价格不高的弹性品种，板块以成长、消费、非银等为主，积极把握反弹机会。

　　（文章来源：姜超宏观债券研究）