董德志：可转债复盘笔记系列之二 2001年-2004年发展期

　　市场背景

　　可转债法律法规体系更为立体

　　在《可转换公司债券管理暂行办法》的基础上，2001年4月26日的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和2001年12月2日的《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》进一步完善了中国可转债的法律法规体系。

　　　　《上市公司发行可转换公司债券实施办法》指出，“发行人发行可转换公司债券，应当符合《可转换公司债券管理暂行办法》规定的条件”。从多项条款可以看出，两者基本保持一致。不同之处在于，《上市公司发行可转换公司债券实施办法》除了适用主体仅是境内上市公司之外，内容上也更加全面，新增了“申报及核准程序”、“发行与承销”、“赎回、回售和转股”等多项内容。

　　《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》是证监会对上述两个文件在执行中有关问题的反馈，相当于一个补丁文件。

　　　　增发和配股条件更为严格

　　增发、配股和可转债，作为三种不同的再融资方式，一定程度上存在相互替代的关系。在2001年3月份出台的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》和《上市公司新股发行管理办法》中对增发和配股条件都有严格规定，如时间方面，配股时间间隔不能少于1个会计年度；盈利能力方面，增发新股发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平，配股完成当年加权平均净资产收益率未达到银行同期存款利率的需要加以解释；对资产负债率水平较低的公司，承销商还需要承担说明的义务。上述种种规定无疑促使一些距离上次融资时间不长、资产负债率较低以及短期业绩增加可能性不大的上市公司寻找新的融资工具。

　　另外，投资者对上市公司增发、配股等“圈钱”行为的抵触情绪，加上行情的回落(2001年和2002年上证综指分别下跌21%和18%)，上市公司利用增发和配股再融资困难重重。而同时拥有固定收益保障和看涨期权的可转债得到了投资者的积极响应，因此一些上市公司放弃了增发新股计划，而将发行可转债放在了融资计划的首位。

　　值得一提的是，《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中国有股减持办法对可转换公司债券没有涉及，从而发行可转债也规避了因国有股减持而造成的股价压力。

　　得益于上述种种原因，2002年-2004年可转债的发行规模不断攀升，同时在再融资方式中的占比也不断提高。2000年可转债的发行规模和占比分别仅有28.50亿和5.54%，而2004年却分别提升至213.03亿和67.03%。

　　保险公司获准投资可转债

　　为稳妥有序地推进保险资金以多种方式直接进入资本市场，进一步拓宽保险资金运用渠道，丰富保险资金投资品种，有效分散投资风险，保监会在2004年7月23日发布《关于保险公司投资可转换公司债券有关事项的通知》，允许保险公司投资可转换公司债，但还不能转换股票。

　　保监会在《通知》规定，保险公司投资可转债余额将计入企业债券投资余额内，合计余额按成本价格计算不得超过该公司上月末总资产的20%。同时，保险公司同一期单品种可转债持有量不得超过该期单品种可转债发行额的15%或保险公司上月末总资产的2%，两者以较低者为准。此外，保险资产管理公司自有资金也可按照上述规定投资可转债。

　　保险公司入市，在当时被解读为为了配合可转债的加速发行，减少市场资金压力，从中可以看出当时监管层做大可转债市场规模的决心。

　　可转债在大类资产中的表现

　　经济过热，货币政策收紧，债券大幅调整

　　在2003年上半年伊拉克战争和“非典”疫情的影响削弱之后，中国经济处于经济周期的上升阶段，经济快速增长主要由投资需求拉动，投资增速仅次于1992年和1993年经济过热时期。受固定资产投资高速增长和经济高增长的拉动，从2002年4季度开始生产价格就以高于CPI的幅度快速上涨，并最终传导至CPI，中国面临较大的通胀压力。

　　针对外汇占款投放基础货币大幅增长、投资需求过旺、货币信贷增长偏快、通货膨胀压力加大等问题，央行货币政策结束了1996年以来的宽松周期，以2003年二季度重启央票发行为标志，进入紧缩周期。

　　在经济过热和货币政策转向紧缩的背景下，债券市场大幅调整。10年国开债和10年国债收益率分别从2003年初的3.5128%和3.0781%上行至2004年底4.9147%和4.7332%，上行幅度分别为140BP和166BP。

　　受宏观调控政策影响，股指先扬后抑

　　虽然在“非典”疫情影响下，股指在2003年出现调整，但由于经济仍维持强劲上升势头，上证综指在2003年仍实现10%左右的涨幅。从风格上来看，2003年的上涨是结构性的，与经济相映射的钢铁、汽车、金融、石化和电力行业涨势较好，即呈现“五朵金花”行情，但是仍有75%左右的个股是下跌的。

　　2004年，高层开始对经济过热进行宏观调控，要求商业银行合理把握贷款进度，提高钢铁、电解铝、水泥、房地产等行业固定资产投资项目资本金比例。同时，央行分别在2003年9月、2004年4月两次提准，并在2004年10月加息，为10年来首次加息。在宏观调控政策影响下，上证综指在2004年累计下跌15%左右。

　　可转债同时跑赢股债，历史罕见

　　在股债双杀的背景下，中证转债指数在2003年和2004年连续两年实现上涨，其中2003年上涨15%左右，2004年上涨1%左右，两年累计收益率17%左右，高于国开债总财富指数(考虑利息)的4%、国债总财富指数(考虑利息)的-3%和上证综指的-4%。

　　2003-2004年期间，中证转债指数同时跑赢股债，这在历史上是少见的。背后的原因有几点：(1)、中证转债指数始于2003年，初期样本较少，且当时的存量可转债所处的行业多为周期行业，恰好与当时“价值投资”和“核心资产”的理念相契合，这就意味着当时的转债指数类似于一个价值指数，其表现自然优于其他行业和指数；(2)、可转债债底的存在使得其具有良好的抗跌性，在2004年的下跌行情中，许多可转债的跌幅显着小于对应正股的跌幅，比如丰原转债(125930.SZ)的正股中粮生化(000930.SZ) 在2004年累计下跌7%左右，但丰原转债(125930.SZ)却小幅上涨1%左右；(3)、可转债的特别向下修正条款在下跌行情中发挥了作用，比如丝绸转2(126301.SZ)、华电转债(100726.SH)、山鹰转债(100567.SH)均在2003-2004年期间两次向下修正转股价，从而有效稳住了可转债的价格。

　　可转债个券回顾

　　条款特征

　　该时期的可转债条款主要依托于《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，但是不同个券之间的条款细节仍然十分不同，这与当下可转债条款的高度趋同是不一样的。另外，该时期的可转债条款与当下的可转债条款也十分不同，特别是在特别向下修正条款、赎回条款和回售条款方面。

　　特别向下修正条款：根据《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》第五条，向下修正转股价时必须确定修正底限，幅度超过底限的，应当由股东大会另行表决通过。当时这个修正底限的主流设置是20%(也有10%、15%和30%)，而且一般会规定董事会行使修正的权力次数在连续12个月内不超过1次。典型的表述如万科转债(125002.SZ)：

　　“在万科转债的存续期间，当公司A股股票收盘价格连续20个交易日不高于转股价格的80%时，公司董事会有权在不超过20%的幅度内降低转股价，并且降低后的转股价格不低于降低前一个月公司A股股票收盘价的算术平均值。董事会此权利的行使在12个月内不得超过一次。在万科转债的存续期间修正后的转股价格不低于公司普通股的每股净资产和每股股票面值。”

　　当然，当时的特别向下修正条款也有一些比较特殊的设置。

　　(1)、招行转债(110036.SH)的修正保护期是3年。一般在可转债存续期或转股期内，特别向下修正条款便开始生效。但招行转债(110036.SH)规定“本次发行的可转换公司债券在发行后的前三年内，不对转股价格进行修正”。

　　(2)、部分可转债的修正次数不受限于12个月1次。西钢转债(100117.SH)、侨城转债(125069.SZ)、山鹰转债(100567.SH)等明确规定董事会修正转股价的次数不受限制。

　　(3)、华电转债(100726.SH)设置了时点向下修正条款。这在历史上是前无古人后无来者，条款表述为“自发行首日起满半年、1年半、2年半之日(”时点修正日“)，即2003年12月3日、2004年12月3日、2005年12月3日，如果该时点修正日前30个交易日A股收盘价的算术平均值与1.03的乘积低于当时生效转股价格的98%，则该乘积自动成为修正后的转股价格(该转股价格的修正底线为离修正时最近一期经审计的财务报告中的本公司每股净资产值)。本公司将于每个时点修正日公告转股价格修正情况，在时点修正日及其后申报的转股按修正后的转股价格执行。”该可转债的初始转股价也是按照前30个交易日股票收盘价的算术平均值溢价3%得到的，如此一来，新的转股价和初始转股价就拥有了相同的转股溢价。事实证明，这种时点向下修正条款作为特别向下修正条款的辅助，增大了转股的可能性，最后华电转债(100726.SH)共修正了四次转股价，三次都是在“时点修正日”。

　　赎回条款：与现在的可转债一样，当时的可转债赎回条件差异化也较大。首先是赎回保护期，一般是6个月或12个月，比较特殊的是华电转债(100726.SH)、山鹰转债(100567.SH)、首钢转债(125959.SZ)和晨鸣转债(125488.SZ)，其赎回保护期是24个月；其次是赎回条件，比较主流的是“20/20,130%”；最后是到期赎回条款，一般都是不设置的，除了万科转债(125002.SZ)、万科转2(126002.SZ)。

　　与现在的可转债不同的是，当时部分可转债的赎回触发比例或赎回价格是阶梯式的，也有时点赎回条款。

　　(1)、部分可转债的赎回触发比例是阶梯式设置的。阳光转债(100220.SH)、山鹰转债(100567.SH)、首钢转债(125959.SZ)的赎回触发比例是逐年递减的。比如山鹰转债(100567.SH)的赎回条款：

　　“当下列条件之一首次满足时，公司有权按山鹰转债票面金额的105%(含当期利息)赎回全部或部分在”赎回日“之前未转股的公司可转债。①自本次可转债发行首日起24个月后至36个月期间内，如公司A股股票任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的140%时；②自本次可转债发行首日起36个月后至48个月期间内，如公司A股股票任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130%时；③自本次可转债发行首日起48个月后至60个月期间内，如公司A股股票任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的120%时。”

　　(2)、部分可转债的赎回价格是阶梯式设置的。铜都转债(125630.SZ)的赎回价格是逐年递减的；而国电转债(100795.SH)的赎回价格是逐年递增的。比如国电转债(100795.SH)的赎回条款：

　　“在转股期内，公司股票在任意连续30个交易日中的收盘价不低于转股价格的130%时，发行人有权在第一个计息年度的后六个月、第二个计息年度按面值的102%、第三个计息年度按面值的103%、第四个计息年度按面值的104%、第五个计息年度按面值的105%(以上均已含息)，赎回全部或部分未转股的可转换债券。公司可每年按约定条件行使一次赎回权。公司在首次赎回条件满足后不行使赎回权的，公司当年不再行使赎回权。”

　　(3)、与时点向下修正条款相对应，华电转债(100726.SH)还设置了时点赎回条款，即“在发行日起满四年之日的前三个交易日，公司有权赎回全部或部分在该三个交易日之前未转股的转债，赎回价格为债券面值的107.36%(含第四年利息)。”

　　回售条款：当时可转债的回售条款和现在的可转债也有很大不同。首先是回售期，长的是发行后即进入回售期，短的是到期日前6个月才进入回售期；其次是回售条件，不管是回售触发天数计算，还是回售触发比例，个券之间差异均很大；最后是无条件回售条款和时点回售条款，这是当时部分可转债独有的。

　　(1)、国电转债(100795.SH)的回售触发比例是阶梯式设置的，且是递增的，即“自发行之日起满6个月后，在以下情况下，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债以面值的102%(含当期利息)的价格回售给公司。①在第一个计息年度的后六个月以及第二个计息年度内，如果公司股票连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格70%时；②在第三、第四个计息年度内，如果公司股票连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时；③在第五个计息年度内，如果公司股票连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时。可转债持有人在每个计息年度内可在上述约定条件首次满足时行使回售权一次，但若首次不实施回售的，该计息年度将不得再行使回售权。”

　　(1)、部分可转债的回售价格是阶梯式设置的。燕京转债(125729.SZ)、铜都转债(125630.SZ)、华电转债(100726.SH)、桂冠转债(100236.SH)、创业转债(110874.SH)、万科转2(126002.SZ)的回售价格是逐年递增的。比如万科转2(126002.SZ)的回售条款：

　　“在可转换公司债券发行6个月后的转股期间，如果公司A股股票连续30个交易日中累计20个交易日的收盘价格低于当期转股价的60%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分回售给公司，回售价格为：面值的101%+付息当年度利息(已含当期利息)，具体为：第一年为102%，第二年为102.375%，第三年为102.75%，第四年为103.125%，第五年为103.5%。可转换公司债券持有人每年(付息年)可按上述约定条件行使回售权一次，但若首次不实施回售的，当年不应再行使回售权。”

　　(3)、部分可转债具有无条件回售条款。钢钒转债(125629.SZ)、复星转债(100196.SH)设有无条件回售条款，比如复星转债(100196.SH)：

　　“本次复星转债的最后一个计息年度内，可转债持有人有权将其持有的剩余可转债的全部或部分回售予公司，回售价格为可转债面值的103%(含当期利息)。”

　　(4)、部分可转债具有时点回售条款。丰原转债(125930.SZ)、华电转债(100726.SH)、邯钢转债(110001.SH)、首钢转债(125959.SZ)、晨鸣转债(125488.SZ)设有时点回售条款，比如丰原转债(125930.SZ)：

　　“在可转债到期日前一个月的第一个交易日，可转债持有者有权在当天及其后的四个交易日内将持有的全部或部分可转债按面值的108%(含当期利息)的价格回售给公司。”

　　个券结局及归因分析

　　该时期的可转债基本实现顺利转股退出，33只可转债中有32只可转债实现90%以上的转股，除了创业转债(110874.SH)，其有2/3以上的规模被投资者回售。

　　该时期的绝大部分可转债能顺利转股退出，主要是两个原因：一方面，受益于正股行情，特别是2006-2007年的大牛市，比如金牛转债(125937.SZ)、民生转债(100016.SH)的正股在存续期内均实现了超过6倍的涨幅；另一方面，很多可转债利用特别向下修正条款，在正股下跌的过程中不断调低转股价，降低了后续实现转股的难度，比如山鹰转债(100567.SH)、首钢转债(125959.SZ)等均多次下修转股价。

　　个券经典案例

　　阳光转债(100220.SH)：冲刺阶段的亏损转股

　　阳光转债发行额8.3亿，自2003/4/18 进入转股期，2004/9/6 之前的转股基本是在转股溢价率处于10%以内的情况下进行的，累计转股74.66%。但从2004/9/6之后的转股，所对应的转股溢价率均接近甚至超过20%，特别是最后交易日2005/4/5前一个月内，即2005/3/16、2005/3/17、2005/4/5分别转股827.95万股、1874.66万股、987.34万股，对应的转股溢价率分别高达31%、32%、53%，这意味着相比于直接卖出转债，投资者以相当的亏损幅度进行转股。

　　个中真实原因不得而知，我们仅做一些假设和分析。

　　首先，理性的转债持有人显然不会实行这种亏本转股，除非预期未来公司有重大变化导致正股价格大幅上涨。事实上，2006年5月初，江苏阳光宣布进军当时炙手可热的太阳能行业，5月8日开始，股价一飞冲天，股价从5月8日开盘的2.4 元一路飙升至5月31日盘中最高7.2元，累计达300%，也远超过转债3.8元的转股价。因为预知此利好而亏损转股的可能性不大，一方面转债到期日是2005/4/18，这和股价异动开始有1 年左右的时间，提前量未免过大；另一方面，转债持有人完全可以在股市上以低于3.8元的价格直接购入正股。

　　其次，我们可以通过公司股权结构的变动推测亏损转股者。通过比较2004年、2005年的转债十大持有人和正股十大股东明细，我们可以发现：2004年转债十大持有者的花旗环球金融有限公司等机构，不再出现在2005年一季报的十大持有者里，而个人投资者高洁成为2005年一季报第一转债持有者，该投资者在2005年中报成为公司第七大股东，同时2005年一季报新进了5位股东。因此，合理的猜测是，以江阴国宏贸易有限公司和高洁为代表的2005年新进股东，可能受让了部分机构转债。

　　最后，也有人认为这些转股的投资者的成本较低，即使在20%左右的溢价率转股也不一定亏损。我们统计下了，阳光转债存续期内的最低价格是95元左右，而2004/9/6后的转股交易日平均转股价值也只有83元左右，因此这种可能性也不存在。

　　　　创业转债(110874.SH)：可转债回售第一例

　　创业转债发行额12亿，自2005/7/1 进入转股期，但公司股价保持低位，这导致了上市仅1年时间的创业转债被迫启动回售条款，成为国内第一只未到期就回售的可转债。2005年8月16日，创业环保发布公告称，创业转债回售申报期已于2005年8月11日结束，共有823.902万张创业转债回售，占比68.66%，涉及金额约8.4亿元。公司称，这次回售导致了本公司年内财务费用增加1647.804万元，公司安排相应的银行贷款弥补资金缺口。

　　　　股市行情低迷，其他转债的正股也出现下跌，但是为何单单创业转债成为启动回售条款第一例呢？

　　一是特别向下修正条款失灵。在创业转债进入转股期之前，创业环保股价已经连续跌停数日，股价已经降至3.69元，进入转股期后修正条款和回售条款同时达到规定条件，没有给董事会留出提前修正转股价的时间。2005年7月29日，董事会决定启动向下修正条款，但受调整权限的制约，转股价仅下调20%，即从7.60元修正为6.08元，相比当时的股价仍有40%多的距离，修正后转股价值仅有57元左右，而回售价格是102元每张，因此大部分投资者选择了回售。

　　二是回售保护期较短。根据回售条款规定，当创业转债进入转股期后，只要股价满足回售条件，投资者即可行使回售权。回售保护期较短使得回售条款触发的可能性较大，虽然有部分转债回售保护期与创业转债一样，甚至更短(钢钒转债发行后回售条款即开始生效)，但因为创业环保股价较为疲软，回售风险显得更大。

　　三是修正幅度受限。董事会修正幅度有底限，这在当时也是普遍现象，但因为股价低于转股价太多，因此有限的修正幅度就显得更为致命。虽然股东大会可以突破这个修正底限，但因为创业环保是A、H两地上市公司，表决费时费力，即使表决通过，也赶不上回售的时间。

　　（文章来源：国信证券）