董德志：高质押率企业信用风险研究

　　股权质押回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。本文以上市公司股权质押作为切入点，寻找所持有上市公司控股股权质押率较高的、信用风险较高的债券发行人。

　　控股股东股权质押比例偏高风险

　　从质押比例出发，有两个维度来考察信用风险。一个是子公司股权质押较多的母公司发债人，存在控制权丧失的风险。另一方面，如果控股股东已质押股权出现强制平仓情形，子公司将面临实际控制人发生变更的风险。

　　我们以控股股东(控股股东及一致行动人)股权质押比例90%为界限，筛选了有存量债券的控股股东及上市公司列表，具体见表1和表2。

　　从企业属性来看，控股子公司股权质押比例超过90%的43家发债企业中，仅4家属于国企。然后行业分布方面，综合、房地产开发和机械设备分别有14家、5家和5家。另外，表1中的三胞集团、新光控股、凯迪控股、神雾集团和【中信国安(000839)、股吧】集团已经出现存量债券违约。

　　　　从企业属性来看，控股股东质押比例超过90%的75家发债企业中仅2家国企。然后行业分布方面，医药生物、房地产、有色金属分别有8家、6家和5家。其中，【金鸿控股(000669)、股吧】等21家公司已经出现存量债券违约或展期。

　　　　控股子公司股权质押比例超过90%的部分债券发行人信用风险分析

　　德力西集团信用风险分析

　　整体来看，公司核心低压电器业务市场份额较高，经营较稳健，利润对利息和债务有一定的保障。值得关注的是公司2018年投资规模较大，自由现金流存在一定缺口。

　　基本情况：公司主要从事低压电气和金属贸易业务，此外还经营仪器仪表、交通运输、物流房地产等业务，是全球电气产业链较为完整的制造商与供应商之一。2017年，公司电气(低压电气和仪器仪表)、金属贸易、交通运输、物流房地产及其他业务营业收入占比为76.7%、14.9%、1.44%、1.87%和4.97%，毛利润占比为87.8%、0.04%、2.08%、6.97%和3.03%，电气业务是公司的核心利润来源。2018年，公司实现营业收入131亿元，毛利润29.89亿元。公司实际控制人为自然人王立漫。

　　盈利能力：近几年公司经营相对稳定，毛利率波动中上行。2016-2018年综合毛利率分别为18.8%、22.3%和22.8%。

　　现金流：2016-2018年，公司经营性现金流净额为19.8亿、19.7亿和21.5亿，经营现金流净额相对稳定。不过2018年公司投资规模较大，总投资活动现金流流出26.85亿，导致全年现金及现金等价物净额为-11.78亿。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2018年公司EBITDA/债务总额、EBITDA/利息倍数、全部债务资本化比率分别为0.31、5.3和50.2%，长期偿债能力尚可。短期偿债能力方面，2018年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为0.4、1.04和0.8倍，短期偿债能力一般。

　　股权质押：截至2018年底，广东甘化年报显示，德力西集团已质押其持有的184,000,000股广东甘化股权中97.83%。另外，德力西集团通过子公司德力西新疆投资集团有限公司对上市公司德新交运间接持股 48.45%，这部分股权尚未质押。

　　三鼎控股集团信用风险分析

　　整体来看，如果2019年进入回售期的公司债被行权，公司短期偿债压力陡增。

　　基本情况：三鼎控股业务以锦纶制造和进出口贸易为核心，织带与小额贷款为补充。2017年，进出口业务、锦纶板块、织带板块、金融板块和其他业务营业收入占比为68.7%、25.6%、3.72%、0.48%和1.5%，毛利润占比为51.8%、25%、7.7%、3.9%和11.6%。2018年，公司实现营业总收入125.4亿元，同比增长13.1%；净利润4.82亿元，同比-38%。

　　盈利能力：2018年，毛利率较低的进出口业务占总体营收比重明显下降，毛利率略高的锦纶板块营收占比明显提升，公司综合毛利率大幅提升。另外，2018年公司计提2.32亿资产减值。

　　现金流：2016年至2018年，公司经营活动现金流净额为3.5亿、3.8亿和8.18亿。2018年经营活动现金流明显好转，主要是其他应收款减少，应付项目增加所致。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2018年公司EBITDA/债务总额、EBITDA/利息倍数、全部债务资本化比率分别为0.16、3.4和50.4%，长期偿债能力一般。短期偿债能力方面，2018年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为0.4、1.25和1.04倍，短期偿债能力一般。另外20亿存量公司债均设置了投资者回售选择权，如果债券投资者全部回售，公司短期偿债压力剧增。

　　公司治理：截至2019年6月6日，三鼎控股累计质押其所持上市公司华鼎股份股票比例为82.26%。另外，2019年1月10日，三鼎控股与浙江新兴动力合伙企业(有限合伙)签订了《华鼎股份部分股票转让协议》，三鼎控股作为华鼎股份的大股东拟转让其持有的华鼎股份部分股票，引入强有力国资背景的股东为华鼎股份的发展提供更好的资源和机遇。三鼎控股同意“新兴动力”以不高于7元/股的价格通过大宗交易的方式受让华鼎股份不高于3亿元的股份(约4286万股)。2019年6月4日，公司控股股东三鼎控股通过大宗交易的方式转让公司股份23,232,000股给“新兴动力”，本次转让股份占公司总股本2.00%。

　　　　控股股东股权质押比例超过90%的部分债券发行人信用风险分析

　　科陆电子信用风险分析

　　整体来看，公司偿债压力较大，2018年下半年至今，控股股东已多次转让股权，持股比例大幅下降。

　　基本情况：公司主要从事智能电网、综合能源管理及服务、储能业务和智慧城市业务等。2018年智能电网营业收入26.4亿元，毛利6.44亿，占比分别为70%和64.3%；综合能源管理及服务营业收入6.2亿元，毛利1.64亿，占比分别为16.4%和16.3%；储能业务营业收入3.05亿，毛利0.9亿，占比分别为8.05%和9.02%。公司是自然人控制的上市公司，饶陆华是实际控制人。

　　盈利能力：随着智能电网业务毛利率下滑，公司综合毛利率呈下滑态势。2016年-2018年，公司产品毛利率为31.9%、29.9%和 26.4%。另外，2018年公司计提了高达8.58亿的资产减值损失。

　　现金流：公司2016年、2017年及2018年经营活动现金流净额为-0.66亿、2.02亿和3.99亿。近年来经营现金流净额好转，主要是公司应付项目增加所致。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2018年公司EBITDA/债务总额、EBITDA/利息倍数、资产负债率分别为-0.08、-1.1和72.8%，长期偿债压力较大。短期偿债能力方面，2018年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为0.2、0.9和0.74倍，短期偿债能力也一般。

　　公司治理：2019年4月26日，控股股东饶陆华先生转让113,895,069股人民币普通股股份(约占公司总股本的8.09%)给远致投资。根据公告，远致投资基于公司拥有的核心技术及完整的产业链布局，看好公司在新能源业务领域的发展前景，对公司发展战略高度认可，希望借助自身的资源优势，帮助公司做大做强，进一步提升公司的盈利能力和竞争力。此次转让不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。截至2019年4月30日，饶陆华先生持有科陆电子341,685,208股，占公司股份总数的24.26%。其中，处于质押状态的股份累计数为338,573,474股，占其所持公司股份总数的99.09%。

　　（文章来源：国信证券）