顺鑫农业：保持高性价比优势 泛全国化初战告捷

　　低端酒细分市场空间大，名酒集中化趋势加快

　　1)低端酒市场规模超2000亿，CR3仅为12%，牛栏山市占率6.2%；2)100元以下光瓶酒收入规模700亿，大单品牛栏山陈酿收入约35亿；3)光瓶酒消费需求偏刚性，未来高线光瓶酒或爆发式增长。

　　牛栏山逆势扩张，盈利能力在低端酒市场处于领先地位

　　1)牛栏山12-18年营收复合增速高达19.2%，位居行业第一；2)顺鑫预收账款占比位居行业领先地位，经销商打款积极性高，牛栏山动销优秀；3)牛栏山白酒整体毛利率位居低档酒第一梯队，净利率水平显着改善；4)销量快速提升至62万吨，未来有望量价齐升。

　　保持高性价比优势，泛全国化初战告捷

　　1)品牌优秀，渠道利润空间大，保持高性价比优势；2)依托优质渠道资源、共建厂商共赢机制，经销商渠道利润丰厚，终端动销能力强；3)当前牛栏山已拥有亿元以上销售市场22个，未来有望复制河北、河南等核心外埠市场成功经验。

　　猪肉业务全产业链运作，地产去化有望加快

　　顺鑫猪肉业务已形成全产业链条，收入稳定在20-25亿元，贡献毛利1.5-2亿元。地产业务将以去化为发展主线，未来有望进一步剥离。

　　首次覆盖，给予公司“增持”评级

　　我们预计公司2019-2021年营业收入分别为148.27、173.42、190.86亿元；归属母公司股东的净利润分别为11.51、16.47、20.29亿元；对应2019-2021年EPS分别为2.02、2.89、3.56元/股。考虑到公司品牌力、产品力、渠道力全面提升，我们看好公司在低端大众酒细分行业的发展，给予公司28-30倍PE较为合理，对应合理股价57-61元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济影响，导致白酒行业景气度下降；低端白酒市场竞争加剧，外埠渠道拓展风险；假冒伪劣产品侵权风险；非洲猪瘟疫情防控风险。

　　（文章来源：川财证券）